核心观点：

    国内产能最大的工厂化食用菌企业，金针菇收入比重约77%以上

    雪榕生物是我国产能最大的工厂化食用菌生产企业，现有食用菌日产能1060 吨，金针菇日产量达到900 吨，居行业首位。金针菇是公司主要收入和利润来源，其他产品包括真姬菇、杏鲍菇等。2015-18 年主营收入复合增长率约22%。2019Q1 实现归母净利润1.4 亿元，同比增长21%。

    行业洗牌驱动金针菇行业集中度快速提升，龙头企业受益

    据中国食用菌商务网数据，我国金针菇产量从2008 年136 万吨增长至2011 年249 万吨，随着行业产能过剩金针菇价格逐年走低，倒逼高成本的“农民菇”和中小企业退出，规模企业基本完成扩建产能快速阶段。预计未来三年金针菇落后产能将继续出清，具有成本优势的龙头企业将受益。

    销售网络遍布全国，率先开拓海外市场提升盈利能力

    公司拥有全国六大生产基地并设立五大销售大区，建立了覆盖人口集中地区的全国性销售网络，配送物流成本大幅降低，竞争优势明显。公司在泰国设立合资公司雪榕生物科技，一期建设规模金针菇日产能100 吨，计划以泰国为核心开辟东盟国家市场，公司有望借此打开新的利润增长点。

    19-21 年业绩分别为0.53 元/股、0.71 元/股、0.90 元/股

    随着金针菇行业产能出清，金针菇价格中枢有望上移，同时公司新品种进入产能释放期，预计2019-2021 年EPS 分别为0.53 元、0.71 元、0.90元，按照最新收盘价对应2019 年PE 为18 倍。当前行业对应2019 年平均PE 约为15 倍，考虑到公司金针菇产能及市占率位居行业首位并有望继续提升，领先工艺和管理水平下成本长期低于同行企业，同时募投项目产能逐步释放，产能规模扩张速度领先行业水平，应给予估值溢价，给予公司2019 年21 倍PE，合理价值为11.13 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示：价格波动风险、食品安全风险、新建产能投产不达预期；