盈利短期承压，维持“买入”评级

    　　受猪周期下行影响，2023 年前三季度公司实现营收647 亿元（yoy+15.8%）、归母净利润-45.3 亿元（同比转亏）；其中23Q3 受猪鸡价格反弹的带动而实现营收235 亿元（yoy-3.39%）、归母净利润1.59 亿元（同比-96%、环比扭亏）。考虑到猪价旺季反弹力度低于预期、短期或难现大涨，我们下调公司23/24/25 年归母净利润至-31.4/54.2/156 亿元（前值为27.9/68.0/130 亿元）、预计BVPS 分别为5.5/6.12/8.26 元，参考可比公司23 年3.6X PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司财务稳健、养殖成本持续改善，我们给予公司23 年4.0 倍PB，目标价22 元，维持“买入”评级。

    　　猪鸡售价旺季反弹+养猪成本再降，23Q3 环比扭亏畜禽养殖规模扩张是公司收入增长主因。前三季度公司合计出栏肉猪1833 万头（yoy+47.6%）、黄羽鸡8.62 亿羽（yoy+10.0%）；其中，23Q3 公司的肉猪和黄鸡出栏量同比增速均较23Q2 小幅回落。公司23Q3 盈利同比下滑主要系猪鸡价格低迷所致、环比扭亏主要系猪鸡售价旺季反弹所带动。23Q3，公司的肉猪和黄鸡销售均价分别约15.8 元/公斤（yoy-30.5%）、14.7 元/公斤（yoy-17.7%）；我们估算公司的肉猪养殖成本约16.2 元/公斤（环比下降约0.8元/公斤），肉猪养殖业务约亏损3.3 亿元，肉鸡养殖业务环比扭亏。

    　　猪价低位再跌，产能去化加速可期

    　　九月以来，国内生猪价格再度回归下跌通道，肥猪和仔猪价格先后跌破行业成本线。截至10 月25 日，国内仔猪均价已跌至17.6 元/公斤、已低于往轮周期底部时的水平（2015 年18.8 元/公斤、2019 年19.7 元/公斤），显示行业补栏积极性极低。考虑到2021 年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近21 个月、行业现金流已明显恶化，而母猪生产性能的提升及前期母猪存栏去化速度较缓或导致行业供给压力短期仍存，我们预计未来1-3 个季度国内猪价仍以疲弱运行为主，母猪的产能去化或有望加速、从而利好后市猪价。

    　　降本增效积极推进，规模扩张仍有空间

    　　2023 年前三季度，公司不断提升生产管理能力、优化生产指标，实现了生猪养殖成本的持续下降。考虑到生产指标优化仍有拓潜空间，我们预计公司有望顺利达成年底成本降至16 元/公斤以下的目标、明年或继续下降。根据公司投关记录，公司现有猪场竣工产能约4600 万头、肉猪有效饲养能力已提升至3300 万头，7 月末能繁母猪存栏已达152 万头（较5 月底增加约7万头）。我们预计公司未来的生猪养殖规模或维持稳健扩张。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。