养殖成本持续改善，出栏或重回高速增长。叠加猪价反转渐近有望带动头均市值修复，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    猪价低迷以及计提减值拖累公司利润下滑。2022Q1，公司实现收入146 亿元（同比-13%）、归母净利润-37.6 亿元（同比-792%）。业绩表现符合预期。

    生猪养殖方面，2022Q1，公司生猪出栏量402 万头（同比+92%，相较于21Q4进一步提速）、实现收入61.5 亿元（同比-27%）。我们估算公司生猪养殖业务亏损25~30 亿元（头均亏损621~746 元），主要系猪价低迷所致。肉禽养殖方面，2022Q1，公司肉鸡出栏量2.27 亿羽（同比+0.1%）、实现收入66.4亿元（同比-5.0%）。我们估算公司肉禽养殖板块盈利4~5 亿元（只均盈利1.8~2.2 元）。此外，公司计提肉猪存货跌价准备9.97 亿元，我们估算温氏投资亏损约3 亿元。

    养殖成本持续改善，仍有下降空间。根据我们估算，2022Q1，公司生猪养殖业务完全成本降至19 元/公斤左右，连续4 个季度环比下降，主要原因在于：

    1）母猪淘汰影响边际减弱，生产效率提升带动仔猪分摊成本显著下降；2）出栏量重回正增长带动费用摊销等明显下降。目前公司有高质量能繁母猪100~110 万头，后备种猪充足，预计22 年底可增加至140 万头。母猪结构优化助力出栏节奏提速，仔猪成本、费用摊销等仍有进一步下降的空间，支撑公司养殖成本持续下行。

    猪价反转渐近，高点值得期待。全国能繁母猪存栏于2021 年7 月首次环比转负，截至2022 年3 月，已持续去化9 个月，累计调减幅度8.3%。考虑到生猪供过于需的局面仍将持续一段时间，我们预计猪价短期仍将维持底部震荡。

    此外，今年1 月份以来，玉米、豆粕等饲料原材料价格上涨明显，涨幅分别为4.9%、18.6%，或进一步加快行业现金流流出。在低猪价、高成本以及紧现金流三重压力下，预计能繁母猪产能去化尚未至尾声，猪价高点仍值得期待。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。养殖成本持续改善，出栏或重回高速增长。

    叠加猪价反转渐近以及头均市值处于底部，继续强烈推荐。维持2022~2024年EPS 预测-0.15/1.54/1.31 元，结合以往猪价上行期的头均市值水平、及对2023 年的出栏量预测，维持目标价31.49 元，对应2023 年PE 约20X，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。