销量向上,成本向下,公司经营曙光已现,预计未来有望受益于猪价周期反转而释放盈利弹性。上调目标价,维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    猪价低迷,年度首亏。公司2021 年实现销售收入649.54 亿元(同比下降13.3%)、归母净利润-134.04 亿元(由盈转亏,同比下降280%),为公司上市以来首次年度亏损。盈利下滑主要系猪价周期下行、公司育肥成本偏高、及减值计提三方面因素的影响。具体来说:1)生猪养殖业务深亏:报告期内公司出栏生猪1321.74 万头(同比增长38.5%);受猪价周期下行的影响,销售均价仅17.39 元/公斤(同比下降48.2%);同时,受外购仔猪成本偏高、玉米等饲料原料涨价、产能利用率偏低等因素的影响,公司的育肥成本约达20~25 元/公斤、仍处于历史偏高水平。我们估算公司的生猪养殖业务全年或亏损120~130 亿元。2)肉禽养殖业务同比扭亏:报告期内公司出栏肉鸡11.01 亿只(同比增长4.8%);受黄鸡价格上行的带动,公司肉禽养殖业务同比扭亏,我们估算实现盈利8~9 亿元。3)温氏投资贡献盈利12.76 亿元。4)计提股权激励费用4.95 亿元,对目前存栏的生物资产计提了减值准备约20 亿元(其中种猪减值19.07 亿元)。业绩表现符合预期。

    销量向上、成本向下,经营曙光已现。截至21Q4,公司的生猪养殖成本已持续三个季度环比下降,主要系母猪存栏优化、费用折旧等下降、外购仔猪出栏占比下降等因素的影响。同时,公司的高质量能繁母猪存栏规模控制在100-110 万头,且胎龄较小、生产效率较高,有望支撑其生猪出栏量在2022年稳健高增、猪苗成本逐步下降。

    静待周期反转。自21Q3 以来,全国能繁母猪存栏逐季度加速下降。考虑到母猪产能去化向肥猪供给减少的传导周期,预计2022 年下半年猪价有望反转向上,公司也有望相应释放盈利弹性。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。经营已现拐点,成本有望持续改善;猪价反转渐近,盈利弹性可期。考虑到22Q1 猪价表现低于预期,下调2022 年盈利预测至-9.3 亿元(原为0.25 亿元);考虑到公司的费用控制仍有改善空间,上调2023 年盈利预测至97.6 亿元(原为56.6 亿元);新增2024 年盈利预测为83.5 亿元。结合以往猪价上行期的头均市值水平、及对2023 年的出栏量预测,上调目标价至31.49 元(原为18.9-22.7 元),对应2023 年PE 约20X,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:猪价表现/公司规模扩张低于预期,突发大规模不可控疫情。