目标价24.55 元，“买入”评级

    公司发布2021 年年度报告：21 年营收649.54 亿元，yoy-13.31%，归母净利亏损134.04 亿元，同比-280.51%（与我们预期亏损131.80 亿元基本相符），扣非净利亏损146.66 亿元，同比-329.82%。21Q4 公司归母净利亏损37.03 亿元，同比-354.02%，环比减亏（21Q3 亏损72.04 亿元）。基于目前生猪行业产能与公司养殖成本情况，我们调整公司22-23 年生猪销售均价与毛利率，相应调整盈利预测。我们预计公司22-23 年归母净利分别为-12.81/97.02/231.09 亿元（前值-9.90/102.42/- 亿元），BVPS 为4.91/6.23/9.67 元（前值5.09/6.25/-元），参照可比公司22 年Wind 一致预测3.76倍PB 均值，考虑到公司出栏弹性足、成本下降空间大，我们给予公司22 年5 倍PB，更新目标价为24.55 元（前值21.51 元），维持“买入”评级。

    生猪业务亏损较大，甩开包袱继续前行

    公司21 年出现大额亏损，我们认为主要由生猪行业景气度差、公司仔猪外购较多、自有猪苗成本较高、生物资产减值等因素所致。1）生猪方面，公司21 年出栏生猪1321.74 万头，yoy+38.47%，销售均价17.39 元/公斤，yoy-48.18%，贡献收入271.42 亿元，yoy-31.86%，出栏量超过年初目标1200 万头。但受到外购和猪苗等因素影响，完全成本超过20 元/公斤，生猪业务出现较大亏损。2）肉鸡方面，公司出栏11.01 亿只，均价13.2 元/公斤，贡献收入287.50 亿元。此外，公司计提资产减值22 亿元，激励费用5 亿元。我们认为，公司经营已现拐点，22 年综合成本有望迅速下降。

    资金充足，稳健前行

    21 年为公司经营攻坚的一年，公司实现了：1）生猪综合成本的下降：公司通过大力优化种群性能、保留优质能繁母猪、调整饲料配方、提升产能利用率、推进优质产能建设等方式实现了综合成本的下降，22M1 综合成本已经达到18 元/公斤以内。2）肉鸡业务的稳健发展：公司养禽业务部分核心指标处于历史较好水平，成本优势明显，全年实现盈利。3）保留资金实力：

    公司努力提升现有产能利用率，控制资本开支，并终止部分募投项目的建设，保留现金流，为后续发展留足空间。我们认为，公司在产能、育种、资金、出栏弹性、成本等方面均为行业较好水平，经营效果已经逐步体现。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩栏节奏与市场需求不匹配。