1、维度1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。

    1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021 年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到4600 万头，高性能的能繁母猪约100-110 万头且胎龄较低（截止2022 年2 月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至140 万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份2022/2023 年出栏1800/2800 万头，年复合增速约45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！

    2、维度2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。

    非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从2016 年772头提升至2019 年926 头再到目前的1150 头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约29%左右，与之前77%相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至16-17 元/kg（2022M1 综合成本低于18 元/kg）。

    3、维度3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。

    养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4 公司发行可转债募集资金92.27 亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到2022M1，公司各类可用资金约有120 亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。

    4、维度4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！

    生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023 年公司实现收入649.6/687.5/1097.3 亿元（前值606/710/1135 亿元），同比变化-13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2 亿元（前值-135/-46/200 亿元），同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期15x 估值，目标头均市值10500 元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于10000 元/头），我们预计公司2023 年生猪出栏量分别为2800 万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值2800 亿元，再加上黄鸡等非猪业务500 亿估值，合计市值3300 亿元，对应23 年目标价51.95 元/股，继续给予“买入”评级。

    风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。