温氏股份创立于1983 年，现已发展成为一家以畜禽养殖为主业、多点布局的千亿农牧企业集团，是我国首批151 家农业产业化国家重点龙头企业之一；公司实际控制人是温氏家族成员，截至2021 年5 月，合计持有股份16.31%。截至2021 年6 月30日，温氏股份已在全国20 多个省（市、自治区）拥有控股公司399 家、合作农户（或家庭农场）4.67 万户、总资产1034.54 亿元。2021 年，公司肉猪、肉鸡出栏总量分别为1322 万头、11.01 亿只，在行业内处于领先位置。

    　　猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势：前期受非洲猪瘟爆发影响，由于防疫经验不足、部分猪场生物安全防控等级较低、部分种猪场基础设施较为老旧，公司的种猪体系遭到破坏，肉猪出栏量大幅下降，养殖成本骤升。通过近两年的努力，公司的养猪业务已基本修复完毕：（1）肉猪出栏量稳步恢复：2021 全年出栏1322 万头，超额完成年初制订的1200 万头的计划；（2）母猪质量持续优化：公司现有高质量能繁母猪100-110 万头,种猪体系恢复，可满足未来生产需要，并于2021 年5 月停止外购仔猪，实现仔猪自给；（3）肉猪养殖成本呈下降趋势：2021 年11 月份肉猪完全成本约8.8 元/斤，较2021 年第一季度下降约30%，预计2022 年公司养猪成本将逐步恢复正常，且随着出折旧摊销的进一步下降，成本仍有下降空间；（4）生物安全防控能力有效提升：公司已充分复盘非瘟前期存在的问题，通过升级改造硬件设施、加大疫情监管力度等措施，充分保障肉猪生产的有序进行。

    　　肉鸡生产成绩稳中有升，转型升级进展顺利：受到H7N9 禽流感事件影响，公司在2017 年和2018 年的肉鸡出栏量有小幅下降，但在2019 年，公司立即做出调整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，积极扩产，养鸡业规模实现新的突破。（1）出栏量：

    　　2021 年全年，公司肉鸡出栏量约11.01 亿只，同比增长6%，创历史新高，上市率95%左右，连续多月居历史最高水平；（2）养殖成本：公司近期通过有效调整养殖结构，提高成本较低且适销的快速型与中速型养殖比例，同时积极发展大规模饲养，并采取调减代养费等措施，在成本方面优势显著，2022 年毛鸡整体完全成本目标为降低至6.1 元/斤，将进一步巩固竞争优势；（3）转型升级：公司目前肉鸡屠宰产能在稳步提升，累计竣工单班产能提升至2.85 亿只，有力支撑了鲜品业务发展，同时公司部署了五五规划“532”比例，2021 年鲜销比例已达到14%。未来公司将继续发力养禽业转型升级，初步规划2022 年销售鲜品近2 亿只。

    　　资金管理再升级，多点布局有保障：面对未来可能存在的持续周期波动，公司在资金管理与配套业务上都做好了充足的准备：（1）资金方面：截至2022 年1 月底，公司有各类可用资金120 亿元左右，此外，公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，可充分支持后续主业的产能扩张；（2）配套业务方面：公司除养殖业外还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主业优势的可靠后备力量。

    　　我们预计公司21-23 年生猪出栏量分别为1322 万头、1800 万头、2700 万头，肉鸡出栏量分别为11.56 亿羽、12.14 亿羽、12.75 亿羽，公司2021-2023 年营业收入分别为636.8 亿元、724.4 亿元、994.8 亿元；归属母公司净利润分别为-106.0 亿元、27.4 亿元、122.3 亿元，同比变化-242.7%、125.9%、345.7%。2022 年可比公司平均PE 为81.67X。我们预计公司2021-2023 年EPS 为-1.66/0.43/1.92，当前股价对应PE 为-13.33/51.39/11.53。考虑到公司作为国内生猪和肉鸡养殖行业的双龙头，在养殖规模、成本管控以及产业链布局方便优势显著，可以给予公司一定的估值溢价。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：畜禽疫病、产品价格波动、饲料原料价格波动、新冠疫情反复以及研报中使用的信息数据更新不及时等风险。