受生猪养殖业务 拖累，公司预计2021年亏损130-138亿元。

    　　公司公布业绩预告：2021 年亏损130 亿元-138 亿元，去年同期盈利74.26 亿元，其中，2021Q3、Q4 分别亏损72 亿元、33 亿元-41 亿元。公司业绩大幅下滑主要因为，2021 年生猪价格大幅下跌，同时饲料原料价格连续上涨、公司外购部分仔猪育肥、持续推进种猪优化等因素推高生猪养殖成本，公司生猪养殖业务出现深度亏损。

    　　公司生猪养殖成本下降，高繁母猪存栏达110 万头。

    　　2021 年公司出栏生猪1321.7 万头，同比增长38.5%，毛猪销售均价17.39元/公斤，同比下降48.2%。据我们测算，2021 年公司生猪养殖业务亏损约115 亿元，其中，1H2021 亏损约32 亿元、Q3 亏损约52 亿元，Q4亏损约30 亿元，对应成本依次为28.9 元/公斤、24.0 元/公斤、20.7 元/公斤，2021 年消耗性和生产性生物资产减值约25 亿元。公司持续推进养猪业务固本强基工作，完善生物安全防控体系，持续提升存栏母猪质量，提高肉猪上市率，降低生猪养殖成本。在成本方面，公司11 月生猪养殖完全成本17.6 元/公斤，较Q3 的22 元/公斤、10 月的19 元/公斤下降明显，截至11 月底，公司高价外购仔猪已基本消化完毕，2022 年成本有进一步下降空间；在产能方面，公司通过低效母猪淘汰，现拥有约110 万头高繁母猪，可满足2022 年1800-2000 万头出栏规划。

    　　2021 年肉鸡销量11 亿羽，上市率、料肉比多年最优。

    　　2021 年公司肉鸡销量11.01 亿羽，同比增长4.8%，肉鸭销量5797.89万羽，同比增长1.9%，据我们测算，2021 年公司禽业务盈利约10 亿元。

    　　成本方面，11 月公司肉鸡养殖完全成本已降至6.5 元/斤，毛鸡出栏成本约6.3 元/斤，养殖成本在原料价格大涨的背景下，仍具备较强的竞争优势；此外，11 月公司肉鸡上市率提升至95.4%，多月处于公司历史最优水平，料肉比降至2.8，达到近两年最优水平。

    　　预计 2022 年禽链价格上行，2023 年生猪价格上行。

    　　我们判断，若生猪行业无严重疫情，2022 年猪价将相对低迷，拐点或于2023 年出现。①2021 年7-11 月能繁母猪存栏累计下降6.9%，但自10 月下旬以来，仔猪、种猪价格大幅反弹，近期猪价下跌也未带动补栏积极性明显回落，后期能繁母猪存栏变化仍需观察；②2021 年初以来，低效母猪出清，种猪效率持续改善；③2020-2021 年巨量猪肉进口需消化；④主流上市猪企2022 年出栏增长计划逾30%，万头猪场及普通养殖户成本集中在13 元/公斤，当前猪价高于13 元/公 斤难以形成有效淘汰。

    　　我们预计 2022 年禽链价格上行。①2020 年白羽肉鸡祖代更新量100 万套，同比下降18%，2022 年白羽肉鸡价格有望企稳回升；2021 年全国祖代更新量同比大增，2023 年鸡价或下行。②受新冠疫情、产能增加等因素影响，2020 年黄羽肉鸡行业亏损程度仅次于受到“人感染H7N9 疫情”

    　　事件冲击的2013 年，在产祖代存栏从2020 年中开始回落，2020-2021 年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产能，2022 年黄羽鸡价格有望温和上行。

    　　投资建议

    　　我们预计 2021-2023 年公司生猪出栏量1322 万头、1800 万头、2700万头，同比分别增长38.5%、36.2%、50.0%，对应归母净利润-133.9亿元、1.73 亿元、85.02 亿元，对应EPS-2.11 元、0.03 元、1.34元。公司经过调整种猪体系，打造高繁母猪群体，种猪生产成绩已全面好转，2022 年出栏量有望达到1800-2000 万头。我们预计生猪价格有望于2023 年开始上行，现给予公司生猪头均市值7000 元，对应生猪业务1260 亿元市值，肉鸡业务300 亿元市值，目标市值1560 亿元，合理估值24.55 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情；猪价大跌。