目标价21.51 元，“买入”评级

    公司发布2021 年度业绩预告：全年归母净利亏损130-138 亿元，前值盈利74.26 亿元，扣非净利亏损143-151 亿元，前值盈利63.81 亿元。单季度看，21Q4 公司归母净利为亏损32.99-40.99 亿元，环比21Q3 减亏（前值亏损72.04 亿元）。基于目前生猪行业产能与公司养殖成本情况，我们调整公司21-23 年生猪销售均价与毛利率，相应调整盈利预测。我们预计公司21-23年归母净利分别为-131.80、-9.90、102.42 亿元（前值-114.29、-7.67、86.69亿元），BVPS 为5.13/4.78/6.19 元（前值5.41/5.09/6.25 元），参照可比公司22 年Wind 一致预测3.18 倍PB 均值，考虑到公司出栏弹性足、成本下降空间大，我们给予公司22 年4.5 倍PB，更新目标价为21.51 元（前值16.61元），维持“买入”评级。

    生猪业务亏损较大，资产减值与激励费用加大亏损公司21 年出现大额亏损，我们认为主要由于猪价下跌幅度过大、公司成本处于较高水平、存货计提减值、激励费用等。分业务看，1）肉猪部分，21年公司出栏肉猪1321.74 万头（超过全年计划1200 万头），贡献收入271.42亿元，我们测算公司生猪完全成本为24.5 元/公斤左右，造成亏损110+亿元；2）肉鸡部分，21 年公司出栏肉鸡11.01 亿只，贡献收入287.53 亿元，我们估算公司肉鸡完全成本在12.7 元/公斤，贡献净利10 亿元左右。此外，公司还计提存货减值约25 亿元，股权激励费用约5 亿元。我们认为，公司21 年计提减值充分反映了历史经营情况，甩开了历史包袱。

    21 年迎经营拐点，22 年有望降本增效

    回顾21 年，公司度过了生猪业务经营生产的拐点，生猪完全成本持续下降、出栏量超出公司目标、产能质量持续优化，同时，公司肉鸡业务竞争力进一步增强，料肉比、上市率等指标均创下较好成绩，21 年鲜销比例达到14%，同比上升2pct。展望22 年，1）公司坚持稳健经营，储备了充足资金有望成功渡过行业低谷；2）继续提升养猪生产成绩，22 年目标为16-17 元/公斤，通过降低猪苗成本、利用优势原料降低饲料成本、严控费用投入等方式有效降低养殖成本；3）公司目前已有育肥产能2600 万头、猪场竣工产能4600 万头，有望继续释放产能，提升产能利用率。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩栏节奏与市场需求不匹配。