周期反转渐近，成本改善有望持续；减值计提充分，盈利或领先于猪价触底。

    维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    猪价低迷+减值计提，21Q4 预亏33~41 亿元。公司披露2021 年度业绩预告，预计全年归母净利润亏损130~138 亿元（同比下降275%~286%），其中21Q4亏损33~41 亿元。我们对公司的盈利估算拆分如下：1）生猪养殖业务：全年出栏肉猪1322 万头（同比+38%），估算亏损91~98 亿元、头均亏损688~741元。主要系猪价周期性下行、公司的养殖成本仍受外购仔猪/母猪等因素的影响而偏高所致。2）肉禽养殖业务：全年出栏肉鸡11.01 亿只（同比+4.76%）、肉鸭5798 万只（同比+1.85%），估算盈利9~10 亿元。3）公司按照企业会计准则的有关规定和要求，摊销股权激励费用约 5 亿元，对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提了减值准备约25 亿元。

    周期反转渐近。自2021 年7 月起，国内能繁母猪存栏持续下滑，其中7 月至10 月均加速下滑。考虑到21Q4 龙头猪企仍普遍亏损，估计行业现金流仍然偏紧。同时，考虑到2022 年上半年生猪供给仍将受产能释放等因素的影响而持续增加，新冠疫情或继续抑制猪肉消费，我们预计猪价易跌难涨、母猪产能去化有望持续，从而带动猪价反转。考虑到前期猪价已击穿行业现金成本线，是出栏量增加、体重下降、母猪淘汰三重压力下的交易结果，预计明年猪价二次探底时的下跌空间有限、难以新低。

    成本改善有望持续。截至21Q4，公司的生猪养殖成本已持续3 个季度环比下降，主要系母猪淘汰的影响边际减弱、出栏量回升带动费用等摊销的下降、外购仔猪出栏占比下降等因素的影响。考虑到母猪存栏优化有望带动仔猪出生成本下降、费用折旧等摊销仍有进一步下降的空间，预计公司的生猪养殖成本有望继续下降。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。经营已现拐点，成本有望持续改善；减值计提充分，盈利或领先于猪价触底。考虑到猪价表现低于预期，下调2021/22 年盈利预测至-131 亿元/0.25 亿元（原为-95.6 亿元/15.2 亿元），维持2023 年盈利预测为56.6 亿元。结合历史头均市值水平，维持目标价18.9-22.7 元（对应2023 年PE 约21X-25X），维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。