温氏股份发布2021 年三季报：公司前三季度实现营业收入465.7 亿元，同比下降16.0%，归属于上市公司股东的净利润为亏损97.0 亿元，同比下降217.7%。公司前三季度合计计提各项资产减值准备约19 亿元。

    　　生猪价格延续跌势，肉猪业务亏损幅度扩大。今年三季度，国内生猪价格持续下行，其中7、8、9 月份公司肉猪销售均价分别为15.08、14.24、12.00元/公斤，我们预计三季度公司销售均价约13.6 元/公斤。由于三季度出栏肉猪中前期高价外购猪苗的占比约45%，叠加公司主动加快淘汰低效母猪、产能利用率较低分摊费用较高等因素，公司养殖成本环比二季度并未实现明显改善，我们预计公司肉猪业务在三季度的单季亏损额约55~60 亿元。我们认为公司较高的成本水平仅是阶段性的异常波动，随着公司母猪群体质量的持续提升，自产猪苗生产成本已从今年初的650 元/头降至9 月底的430 元/头，我们预计今年底公司肉猪成本有望降至18 元/公斤以下，肉猪业务竞争力将显著提升。

    　　生产成绩优异，养禽业务实现较好盈利。公司前三季度销售肉鸡 7.88 亿只，其中8、9 月连续两月超1 亿只；销售肉鸭约4300 万只，同比增长300 万只。

    　　公司养禽业务生产成绩优异且稳中有升，上市率连续多月处于历史高位，其中9 月份达94.9%。2021Q3 单季度公司肉鸡养殖完全成本约13.2 元/公斤，剔除饲料原料上涨因素提高的1.4 元/公斤，整体相比去年同期下降0.8 元/公斤，成本控制较为理想。我们预计随着四季度国内生猪价格的快速反弹，黄羽肉鸡价格景气度亦有望上行，公司养禽业务或仍将维持较好的盈利水平。

    　　此外，公司禽业往屠宰加工方面的转型升级效果较为明显：公司现有单班屠宰年产能约2.6 亿只，2021Q3 的鲜销比例已提升至近15%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021、2022 年公司肉猪销售量1150、1800万头、肉鸡销售量11.0、11.6 亿羽。公司深耕养殖业三十余载，行业下行周期中经营现金流较为稳定，前三季度经营性现金净流出不到15 亿元，9 月末货币资金约76 亿元，资产负债率约61.7%，维持在较合理水平。我们认为公司肉猪业务复苏势头良好，肉禽业务稳步发展，待畜禽价格周期上行时有望显现较好的业绩弹性。我们按照DDM 模型对公司进行估值，公司合理价值区间为24.20~30.82 元（取贴现率6.8~7.8%、永续增速0.5~1.0%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价、鸡价大幅下降，非洲猪瘟疫情大面积扩散。