1~3Q21 归母净利同比-217.7%，在预告区间内

    温氏股份公布1~3Q21 业绩：公司1~3Q21 收入同比-16.0%至465.76 亿元，归母净利同比-217.7%至-97.01 亿元；其中3Q21 收入同比-18.2%至159.42亿元，归母净利同比-276.2%至-72.04 亿元，在预告区间内，当季业绩承压主因猪价低迷、公司养殖成本较高，以及公司计提存货跌价准备14 亿元。

    1）生猪养殖：出栏量上，1~3Q21、3Q21 公司出栏量897.52、428.79 万头，同比+27.0%、+95.0%；售价上，同期商品猪均价20.51、13.77 元/千克，同比-42.1%、-63.3%；成本上，我们估算3Q21 公司完全成本约22 元/千克，较1H21 持续改善。2）肉鸡养殖：1~3Q21、3Q21 公司肉鸡出栏量达7.88、3.04 亿只，同比+2.2%、+4.2%；同期毛鸡售价同比+15.9%、-3.8%。

    发展趋势

    当前猪价表现偏弱，但2022 年周期有望反转：3Q21 以来猪价整体表现低迷，行业进入亏损区间，3Q21 全国22 省市猪价同比-59.7%至14.83 元/千克，且我们判断4Q21 猪价整体仍弱势运行。同时，产能隐现见顶回落信号，据农业部，7、8 月能繁母猪存栏量环比略降，但考虑期间高效二元母猪比例提升，令产能结构及效率优化，我们认为确认能繁母猪产能的有效出清仍需等待一段时间。但从周期位置看，当前猪周期已处于底部左侧，我们判断养殖行业的低迷盈利持续挤压现金流，并将逐步倒逼业内低效产能出清，这令猪周期有望于2022 年开启反转阶段。

    成本管控趋严，公司基本面逐步改善：1）年初至今公司持续改善养殖效率、加强成本控制，养殖完全成本正逐步高位回落，其一源于母猪效率提升，我们估算9 月底公司能繁母猪存栏超100 万头，其中高效母猪比例达约95%；其二源于公司加强基础生产管理，疫情防控得当且育肥效率提高。向前看，我们判断4Q21~2022 年公司完全成本仍将持续降低。2）出栏量上，随公司母猪产能修复及投苗量加大，我们当前预计2021/22 年出栏量约1,200/1,800万头。整体看，成本回落叠加产能修复，我们认为基本面有望持续改善。

    肉鸡养殖稳健扩张：我们预计黄羽鸡价格有望于2022 年受猪价带动而同比回升，公司今明年养殖量均保持小幅增长，成本优势也有助于中长期发展。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2021/2022 年3.5/3.4 倍市净率。因猪价低迷挤压盈利，我们将2021 年归母净利由11.73 亿元下调至-144.57 亿元，并下调2022 年归母净利预测-72.8%至5.42 亿元。在周期下行阶段，我们建议参考头均市值，并测算出公司2021/22 年头均市值3,421/2,281 元，低于公司上市至今历史中枢5,914 元。基于此，我们暂维持目标价17.5 元不变，对应2021/22 年头均市值3,882/2,589 元，3.9/3.9 倍市净率，目标价对应+13%空间。维持跑赢行业评级，而后续正向催化在于行业整体产能的有效回落。

    风险

    猪价及公司出栏量低于预期；成本上涨压力；疫情及政策风险。