公司2021 年上半年实现营业收入306 亿元，同比下降14.8%，归母净利润-25 亿元，同比下滑160%。其中，肉禽养殖业务盈利较好，销售肉鸡4.84 亿只，同比增长1%，盈利同比大幅扭亏。猪价超预期下跌，生猪养殖亏损严重，上半年销售生猪469 万头，同比减少3.7%。当前公司产能已经恢复，未来养殖成本有望持续下降。我们调整公司2021-2023 年EPS 预测至-0.97/0.03/1.05 元，参考公司历史估值和可比公司估值，给予公司2023 年盈利15 倍PE，对应目标价16 元，维持“增持”评级。

    　　猪价下跌超预期，公司业绩承压。公司2021 年上半年实现营业收入306 亿元，同比下降14.8%，归母净利润-25 亿元，同比下滑160%。其中，肉禽养殖业务盈利较好，销售肉鸡4.84 亿只，同比增长1%，我们测算只均盈利1.8 元。2021年上半年公司共销售肉猪469 万头，同比减少3.7%，销售均价23.3 元/公斤，同比下降31%。上半年公司业绩亏损的主要原因为生猪价格大幅下跌，猪价自1 月高点38 元/公斤连续下跌5 个月，6 月中旬低点触及12 元/公斤，下跌幅度近70%。Q2 公司生猪养殖业务亏损严重，特别是6 月份，出栏均价仅为14.2元/公斤，我们测算头均亏损超过1000 元。

    　　养殖效率提升，成本有望下降。上半年公司商品猪完全成本测算为25 元/公斤，高于行业的主要原因为低效母猪的窝均健仔数较少以及去年下半年外购仔猪价格较高。2021 年上半年，公司继续淘汰低效母猪，当前公司高效能繁母猪已经超过100万头，占比约为95%，低效能繁母猪基本被淘汰完成，5-6 月份窝均健仔数提升至10 以上。5 月开始公司停止外购仔猪，6 月底仔猪成本已经降至470 元/头，养殖成本有望持续下降。此外公司进行了多项改革，包括分拆养猪事业部、实施精细化管理、提升生物安全防控水平、新增疾病监测实验室/洗消中心、尝试养殖小区模式等。我们预计公司生猪养殖完全成本年底或将降至20 元/公斤。

    　　公司食品化转型进展顺利。公司2021 年上半年肉鸡鲜品销售量达到6900 万只，同比增长33.5%，鲜销占比达到13.5%。公司持续加快屠宰产能建设，目前单班产能达到2.56 亿只。我们认为随着鲜品、熟食销售占比的增加，公司肉禽养殖业务受毛鸡价格波动影响减弱，单只盈利中枢抬升。生猪屠宰产能也在扩张当中，目前已建成产能150 万头，在建产能300 万头。

    　　风险因素：成本波动，政策变动风险，疫病爆发，产能恢复不及预期，产品价格不达预期等。

    　　投资建议：考虑到生猪价格下跌超预期，下调公司2021/2022 年EPS 预测至-0.97/0.03 元（原预测为1.02/0.99 元），鉴于猪价下跌将导致行业产能去化，预计2023 年猪价有望迎来上涨，上调2023 年EPS 预测为1.05 元（原预测为0.41 元）。参考可比公司估值和公司的历史估值，给予公司2023 年盈利15 倍PE，对应目标价16 元，维持“增持”评级