事件：公司发布 2020 年报及 20Q1 业绩报告，2020 年实现营收 749.24亿元，同比增长 2.47%；实现归母净利润 74.26 亿元，较上年同期增长46.83%。公司 2021 年 Q1 实现营收 168.16 亿元，同比减少 3.60%；实现归母净利润 5.44 亿元，同比下降 71.28%。公司 20 年及 21 年 Q1 业绩低于市场预期，主要系生猪出栏较少错过猪周期以及肉禽行情低迷。

    　　点评：

    　　禽业不振叠加生猪出栏下降，公司 20 年盈利不佳。20 年公司实现营业收入 749.39 亿元，同比+2.47%，但归母净利润仅有 74.26 亿元，同比下降 46.83%，公司盈利大幅减少主要系：①活禽市场供给过剩而又需求不足，活禽售价同比大幅下跌，公司养鸡、养鸭业务利润严重受挫；②受非瘟影响，公司主动调整猪苗调运及投放生产进度、主动淘汰部分受威胁母猪，致使公司肉猪销量同比下滑 48.45%，肉猪销售收入仅增长 0.72%，错过了猪周期带来的养殖红利；③公司报告期内计提合作农户收益分享金额 11.9 亿元。综上，公司 2020 年业绩表现不佳。

    　　生猪行情走低叠加成本上行，公司 21Q1 盈利持续亏损。21 年 Q1 公司实现营收 168.16 亿元，同比-3.60%；实现归母净利润 5.44 亿元，同比下滑 71.28%，公司持续亏损的原因系养猪业务亏损所致。国内 21年以来生猪价格持续走低，公司肉猪销售价格同比下降 15.69%；同时公司持续加大生物安全防控投入，叠加饲料原料价格上行，Q1 肉猪养殖成本不断增加，导致公司养猪业务利润同比大幅下跌。

    　　21Q1 活禽养殖盈利上行，发展趋势向好。21Q1 新冠疫情对供需两端的影响低于往年同期，公司 21Q1 肉鸡销售价格同比上升 38.84%，肉鸭销售价格同比上升 34.01%，养禽业务经营业绩良好，我们预计公司Q1 养鸡和养鸭分别实现归母净利润 8.9 和 0.4 亿元，同比大幅上升；同时，相关配套业务中的动保、乳业、设备均保持良好的状态。我们认为伴随公司活禽养殖的持续增量，以及后续国内消费需求的逐步恢复，公司养禽业务盈利或将迎来环比持续改善。

    　　养猪业务改善效果值得期待。公司自 2020 年 Q4 以来，能繁母猪存栏量持续增长，截至 2020 年报告期末，公司能繁母猪存栏约 110 万头，其中高效能繁母猪比例提升至 80%左右。2021 年 Q1 季度高繁母猪存栏环比增长 25%，猪苗投放量持续增加，21Q1 季度环比增长 46%，同时，公司集中力量做好猪场防疫措施，为夏季非瘟预防做好了充足准备。我们认为公司 6 月份肉猪出栏量有望回归，21 年下半年养猪业务或将受益于量价齐升实现业绩的持续修复。

    　　投资建议：

    　　我们认为公司 21-23 年归母净利润预测值为 79.72/80.56/101.24 亿元，EPS 分别为 1.25/1.26/1.59，对应 PE 分别为 12.5/12.3/9.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：生猪价格不及预期、动物疫病暴发，原料成本上涨。