公司2020 年实现营业收入749.4 亿元，同比增长2.45%，归母净利润74.3 亿元，同比下滑47%，主要系生猪养殖成本上升、出栏减少、禽价低迷等因素影响。2021年Q1 公司实现营业收入168 亿元，同比下滑3.6%，归母净利润5.4 亿元，同比下滑73%。肉禽业务改善明显，但淘汰低效母猪影响生猪业务盈利。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.02/0.99/ 0.41 元，参考公司历史估值情况和可比公司，给予2022 年18 倍PE，对应目标价18 元，维持“增持”评级。

    　　2020 年生猪养殖成本上升+禽价低迷，公司业绩承压。公司2020 年实现营业收入749.4 亿元，同比增长2.45%，归母净利润74.3 亿元，同比下滑47%。2020年公司共销售肉猪955 万头，同比下降48.5%，肉鸡10.5 亿只，同比增长13.4%。

    　　2020 年肉禽价格低迷，板块毛利率水平由2019 年的26.3%，降至2020 年的0.38%。2020 年猪价大幅上涨，但受死淘增加、母猪效率下降、饲料成本上升等因素影响，公司养殖成本也明显上升，毛利率上升1.74pcts 至30.58%。

    　　2021 年Q1 肉禽业务改善，淘汰低效母猪影响生猪业务盈利。2021 年Q1 公司营业收入168 亿元，同比下滑3.6%，归母净利润5.4 亿元，同比下滑73%。销售肉鸡2.2 亿只，我们测算销售均价14.4 元/公斤，完全成本12-12.5 元/公斤，只均盈利3.5-4 元。销售肉猪210 万头，我们测算销售均价30.6 元/公斤，均重118 公斤。公司Q1 对低效母猪进行大量淘汰，拖累生猪养殖业务盈利。

    　　生猪养殖产能逐步恢复。2020 年公司进行了多项改革，包括分拆养猪事业部，实施精细化管理，提升生物安全防控水平，新增疾病监测实验室、嬉笑中心等，增加员工激励等措施，帮助产能恢复。截至2020 年底公司能繁母猪110 万头，其中高效能繁母猪比例达到80%，预计2021 年底能繁母猪有望达到180 万头。

    　　加快食品化转型。2020 年公司加快屠宰产能建设，新增单班屠宰产能8600 万只、累计单班产能2.48 亿只。2020 年，鲜品销量达到1.32 亿只，同比增长37.74%。我们认为随着鲜品、熟食销售占比的增加，公司肉禽养殖业务受毛鸡价格波动影响减弱，单只盈利中枢抬升。同时在养殖端，公司加快配套高效养殖小区产能，目前肉鸡、肉鸭养殖小区产能占总产能比例分别达到27%和12.7%，养殖效率有望进一步提升。生猪屠宰产能150 万头，在建300 万头。

    　　风险因素：成本波动，政策风险，疫病爆发，产能恢复不及预期等。

    　　投资建议：公司生猪养殖业务产能逐步恢复，肉禽业务Q1 明显改善，但考虑到周期下行及公司成本下降仍需要一定时间，下调公司2021/2022 年EPS 预测为0.99/0.55元（原预测为1.02/0.99 元），新增2023 年EPS 预测为 0.41 元，参考可比公司估值，给予公司2021 年18 倍PE，对应目标价18 元，维持“增持”评级。