公司生猪出栏量已在底部，母猪优化+模式迭代，至暗时刻或将结束。黄鸡业务景气或上行，平滑猪价周期向下的影响。预计2021/22/23 年EPS 分别为1.26/1.16/0.89 元，目标价18.9-22.7 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：猪价表现低于预期，公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。

    　　黄鸡低迷+费用计提，2020 年盈利下滑。公司2020 年实现营业收入749 亿元（同比+2%）、归属净利润74.2 亿元（同比-47%）。盈利下滑主要系：1）供给过剩+新冠疫情冲击禽肉消费，毛鸡/鸭销售均价分别同比下降22%/33%，我们估算公司的肉禽养殖业务亏损约15-20 亿元（2019 年同期高盈利）。2）投苗谨慎+母猪生产性能下降+肉猪育肥上市率下降，公司的肉猪销量同比下滑48%至955 万头，肉猪收入增幅仅0.7%，远低于猪价涨价（80%）。3）计提合作农户收益分享金额11.9 亿元+肉猪销量低导致摊销成本提升+资产减值损失，导致肉猪养殖成本同比大幅提升、影响肉猪养殖业务盈利。业绩表现低于预期。

    猪价快跌+成本压力，21Q1 盈利下滑。公司21Q1 实现营业收入168 亿元（同比-4%）、归属净利润5.4 亿元（同比-71%）。收入及盈利的下滑主要系猪价快跌+成本压力拖累肉猪养殖版块所致。20Q1，受供给增加+非瘟复发催化北方生猪抛售等因素的影响，公司肉猪售价同比下降16%。同时，肉猪出栏量低（210 万头，同比-7%、环比-15%）导致摊销成本居高不下、饲料原料价格上涨、种猪存栏优化等因素的影响，使得公司的生猪养殖成本同比增加。业绩表现低于预期。

    母猪优化+模式迭代，至暗时刻或将结束。公司在年报中披露，2020 年年底公司能繁母猪存栏约110 万头、其中高效能繁母猪比例已提升至80%左右；预计到2021 年底，能繁母猪存栏目标将达到180 万头、其中高繁母猪的比例将进一步提升。结合公司历史母猪存栏情况、及固定资产增长情况，我们预计公司的生猪出栏量有望自今年下半年起步入持续增长通道、自明年起迈上历史新台阶。同时，公司已完成了组织架构的变革，大胆启动新人，推行精准激励政策，其养殖模式正由2.0 版的“公司+家庭农场”模式逐步升级为3.0 版“公司+现代养殖小区”模式，未来将向4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。

    　　这种种管理变革有望带动公司的养殖效率进一步提高，成本进一步降低。

    消费复苏，黄鸡景气或上行。21Q1，新冠疫情对黄鸡供需两端的影响减弱，公司的肉鸡售价同比上升39%，带动养禽业务同比扭亏为盈。考虑到2021 年猪肉仍存供需缺口，新冠疫情防控形势趋好，预计消费复苏有望带动黄鸡景气上行，从而支撑公司的肉禽业务盈利。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。出栏量已在底部，成本有望逐渐改善，黄鸡业务或景气上行。

    　　预计2021/22/23 年EPS 分别为1.26/1.16/0.89 元，考虑到公司的龙头优势，给予2021年15-18 倍PE 估值，目标价18.9-22.7 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：猪价表现低于预期，公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情。