1Q21 归母净利同比-71.3%，低于预期

    温氏股份公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年营业收入同比+2.5%至749.39 亿元，归母净利同比-46.8%至74.26 亿元；1Q21 营业收入同比-3.6%至168.18 亿元，归母净利同比-71.3%至5.44 亿元。2020年及1Q21 业绩低于我们及市场预期，主因出栏较少且成本较高。

    1）1Q21 公司业绩表现低于预期，因节后猪价季节性下跌，且公司完全成本较高（出栏较少令头均分摊高、淘汰低效母猪影响）。

    2）生猪养殖：2020 年该业务收入同比+10.8%至463.43 亿元，其中生猪出栏量同比-48.6%至954.55 万头，均价同比+80.0%至33.56元/千克；1Q21 收入同比-22.6%至75.91 亿元，其中生猪出栏量同比-6.9%至209.72 万头，均价同比-19.1%至29.61 元/千克。

    3）肉鸡养殖：2020 年该业务收入同比-10.0%至232.98 亿元；1Q21收入同比+44.1%至65.75 亿元，1Q21 收入同比增长因新冠疫情导致的禽价低基数，出栏量则同比+1.1%至2.26 亿羽。

    发展趋势

    生猪养殖业务有逐步改善迹象：1）春节后猪价下跌至约24 元/千克，我们认为更多反映季节性影响，预计二季度猪价仍将开启季节性回升。全年看，我们判断养殖产能恢复，预计全年猪价同比-26%~-12%至25~30 元/千克，生猪养殖头均利润缩减。2）2020年公司产能及生产秩序受到非洲猪瘟影响，但当前基本面有改善迹象。其一，公司母猪数量逐步上升，当前我们估算母猪存栏160万头，初步预计年底增至240 万头。其次，公司母猪结构改善，我们估算当前高效能繁母猪占比超70%，预计本年将继续提升。

    其三，公司猪苗投放量持续增加，公司表示1Q21 环比+47%，为2H21 出栏增长提供支持。整体看，随公司母猪产能向好，经营有望迎来改善。在防控得当的中性情景下，我们认为公司2H21 情况将好于1H21，预计全年完成成本降至20 元/千克，出栏量同比+26%至1,200 万头。当前市场预期较低，基本面改善也有望修复情绪。

    禽养殖业务稳健发展：因生猪复产压制禽肉消费及禽价，且饲料原料成本上涨，我们预计本年禽养殖业务改善空间有限。但公司稳步增量，我们预计全年养殖量同比+5%至约11 亿羽。同时，公司发展屠宰业务，转变销售结构，毛鸡销售的占比有望长期降低。

    盈利预测与估值

    股价对应2021/22 年11/11 倍P/E。因2020 年行业普遍受非洲猪瘟影响，相比早先报告，我们调整对公司出栏和成本的预测，下调2021 年归母净利预测64.7%至93.92 亿元，引入2022 年归母净利预测94.56 亿元。兼顾盈利预测下调，下调目标价54.2%至21元，对应2021/22 年14/14 倍P/E，35%上行空间。但考虑公司基本面有见底改善迹象，长期有增长前景，我们维持跑赢行业评级。

    风险

    猪价及公司出栏量低于预期；成本上涨压力；疫情及政策风险。