种猪存栏有望加速恢复，禽养殖迎来边际改善，维持“增持”评级温氏股份发布2020 年三季报：2020Q1-Q3 公司实现营业收入555 亿元，同比+15%，归母净利润82 亿元，同比+35%，销售肉猪707 万头，同比-55%，肉鸡7.7 亿只，同比+22%；单Q3 实现营收195 亿元，同比+9%，归母净利润41 亿元，同比-13%，销售肉猪220 万头，同比-41%，环比-16%，销售肉鸡2.9 亿只，环比+14%。考虑到公司成本下降较慢，我们下调此前盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为114/107/11 亿元（前值131/131/104 亿元），对应EPS 为1.8/1.7/0.2 元，当前股价对应PE 为13/14/138 倍，维持“增持”评级。

    　　生猪出栏拐点有望于2021Q3 到来，大笔债权融资加快产能布局2020 年9 月底存货145 亿元，同比+22%，环比+15%，我们认为主要由消耗性生物资产贡献；生产性生物资产90 亿元，同比+134%，环比+49%，已连续两个季度显著恢复，预计2021Q3 生猪出栏有望迎来明显拐点；固定资产249 亿元，同比+24%，环比+4%，当前生猪育肥产能充足，达3000 万头以上；在建工程80 亿元，同比+108%，环比+62%；单Q3 资本开支110 亿元，同比+248%，环比+49%。

    　　成本端来看，单Q3 受前期高价外购仔猪育肥出栏影响，肥猪完全成本环比有所提升。2020Q3 完成境外6 亿美元债券发行并拟用于向畜禽养殖子公司提供贷款，同时拟发行不超过92.97 亿元可转债、150 亿元固定利率债券、100 亿元中期票据，截至Q3 末公司资产负债率38%，处于行业低位，加大债权融资力度有利于优化资本结构提升ROE 水平，养殖小区模式产能扩张有望提速。

    　　禽养殖于2020Q3 扭亏为盈，未来有望持续改善2020H1 受新冠疫情影响多省市关闭活禽交易，随着Q3 活禽市场交易恢复，黄羽鸡价触底反弹，公司单Q3 毛鸡均价12.36 元/公斤，环比+9%，禽养殖扭亏为盈，预计盈利8.6 亿元，其中跌价准备转回6.7 亿元。未来随着活禽市场进一步放开、Q4 消费旺季提振需求端，禽养殖有望持续改善。

    　　风险提示：出栏量释放不及预期、畜禽价格景气度不及预期、成本大幅上升。