禽价旺季不旺，公司预计3Q20 盈利同比下降10%-16%。猪价或已进入周期下行期，但绝对值在未来2-3 年仍有望维持高位。下修盈利预测，维持“增持”评级。

    禽价旺季不旺，3Q20 盈利同比下降。公司披露2020 年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归属净利润81-84 亿元（同比提高33%-38%），其中3Q20 单季度盈利39.5-42.5 亿元（同比下降9.7%-16%）。业绩表现低于预期。主要系活禽市场供给过剩、餐饮消费恢复低于预期导致黄鸡价格旺季不旺所致。我们对公司的3Q20 盈利估算如下：1）生猪养殖业务贡献盈利39.4 亿元-42 亿元：三季度生猪出栏量219.9 万头（同比下降41.5%，环比下降16%），销售均价约36.3 元/公斤（同比上涨66%、环比上涨13%）。预计生猪养殖成本环比略降至20.5-21.5 元/公斤，头均盈利如期上行至1789-1911 元/头。2）黄鸡养殖业务贡献盈利约0.5-1 亿元：三季度黄鸡出栏量2.92 亿羽（同比增长27%、环比增长14%），销售均价约6.2 元/公斤（同比下降22.5%，环比下降13%）。预计黄鸡成本也环比有所改善，只均盈利环比扭亏为盈。

    猪价长景气可期。根据农业农村部的统计，截至2020 年9 月份，国内能繁母猪存栏已连续12 个月环比增长、连续4 个月同比增长，国内生猪存栏已连续8 个月环比增长、连续3 个月同比增长，全国能繁母猪和生猪存栏均恢复至正常年份80%以上的水平。考虑到能繁母猪产能转化为肥猪出栏需时约10-11 个月，同时参考上市公司今年以来的出栏月报，我们估计国内的生猪出栏量已进入逐月上行期，猪价周期或已相应进入下行期。但是，考虑到能繁母猪和生猪存栏自低位恢复，预计猪肉缺口在未来2-3 年内或仍将持续存在，猪价的绝对值仍有望长期维持高位。

    龙头优势仍在，规模扩张可期。短期来看，公司的固定资产及在建工程持续稳健增长，显示猪舍禽舍建设有序、持续扩张。长期来看，中国的畜禽养殖行业集中度仍然较低，99%的养猪场户是年出栏500 头以下的中小场户。近年来，在技术、人才、资金和政策等门槛逐步提高的背景下，行业的集中度在快速提升。而公司在其五五规划中明确提出了，到2024 年实现肉猪出栏超5600 万头、肉禽出栏15 亿只的目标。考虑到公司具备明显的管理优势和成本控制优势，我们预期公司有望稳步扩张规模，把握行业集中度提升的黄金期。

    风险因素：畜禽价格上涨低于预期；原料价格剧烈波动；畜禽疫情。

    投资建议：猪价长景气有望支撑公司盈利高企。考虑到猪价进入下行周期、黄鸡价格表现低于预期，同时公司的生猪销量短期或继续承压，我们下修2020/21/22年EPS 预测至1.94/2.39/1.28 元（原预测为3.83/2.83/2.55 元），维持“增持”评级。