主要观点：
特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长。公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业，目前在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江拥有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。公司主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列产品。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019 年CAGR 为21.03%；归母净利润方面，自2017 年以来，增速持续攀升，2016-2019 年的CAGR 为20.70%。公司2020 上半年，实现营业收入8.16 亿元，同比增长37.82%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.19 亿元，同比增长92%。
抗菌药物市场——机会与风险并存。受到抗菌药物限制令的影响，2012 年以来我国抗菌药市场增速开始下滑，但我国仍然拥有全球最大用于人体治疗的抗生素药物市场。Frost & Sullivan数据显示，中国用于人体治疗的抗生素药物市场规模从2013 年的215 亿美元增长至2017 年的233 亿美元，预计在2023 年将达到306 亿美元。美国也是拥有全球最大抗生素市场之一，其抗生素市场规模在2017 年达到75 亿美元，预计2023 年将达到88 亿美元。
华经产业研究院数据显示，目前，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青酶烯类的销售额位于前四位，市场份额合计为85%。产量方面，截至到2018 年，中国主要抗生素原料药产量为19.6 万吨，同比2017 年略微增长0.1 万吨。
舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期。舒巴坦全球市场需求约为800 吨/年，公司现有产能500 吨，新规划产能200吨【可由新扩产的DP3（青霉烷亚砜酸二苯甲酯）切换成舒巴坦】，市场占有率高。公司舒巴坦产品以“零缺陷”的结论通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。随着国内环保政策趋严、落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。
全球他挫巴坦系列产品的需求量约为250 吨，保持5%到10%的稳定增长。全球主要的供应商包括齐鲁天和惠世制药、富祥药业（现有产能100 吨，规划新增产能200 吨）。公司他挫巴坦系列产品通过了包括国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可以在全球范围销售。2019 年，公司公开发行可转换公司债券，募集资金中3.5 亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，项目达产后形成年产450 吨哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉的生产能力。该项目预计今年下半年进入到投产和试产阶段，其顺利实施，既能满足不断增长的抗菌复方制剂产品市场需求、利于公司提高国际竞争力、保证国内外市场占有率，也将进一步增厚公司业绩。
在研创新型酶抑制剂AAI101，公司原料药独家供应。作为研发中的全球一类新药AAI101，是一种以公司现有主要产品他唑巴坦为原料，进一步合成的另外一种新型β-内酰胺酶抑制剂。公司为其原研企业提供了CDMO 服务，用于客户的三期临床实验，公司是该产品临床阶段独家原料药供应商。若后期项目顺利推进，未来随着相关制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。
全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。主要产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA 等。4-AA 全球需求量大约700 吨/年，公司4-AA 目前产能为200 吨，国内4-AA 主要生产厂家为海翔药业、富祥药业、九洲药业以及乐普药业。2020年6 月，4-AA 市场报价为1700 元/kg，由于疫情的影响及下游制剂需求情况，我们认为其价格将有望维持在当前水平。培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012~2019 年样本医院销售额CAGR 为12.87%。
收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域。2016 年公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，切入抗病毒药物领域。潍坊奥通药业是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH 酸等。公司收购潍坊奥通后，前期对潍坊奥通投入较多，显著改善了潍坊奥通整体生产经营状况，成为洛韦类药物中间体全球主要的供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。潍坊奥通2018 年基本实现盈亏平衡，2019 年、2020 年上半年分别实现净利润1764.34 万元、1385.03 万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。
延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体-原料药-制剂一体化”。2017 年7 月，公司以现金方式购买了大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。富祥（大连）当前在产在销的产品为多西环素，今年7月6 日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。根据米内网数据显示，阿加曲班近年保持强劲的增长趋势，2017 年、2018 年、2019 年的国内销售额分别为3.7 亿、4.6 亿和5.4 亿，近三年每年保持了17%以上的增长幅度。作为抗凝血药，阿加曲班在国内已被纳入2019 版国家医保目录。公司在巩固提升现有产业链的基础上，通过对心血管领域抗凝药物的拓展，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，实现“中间体-原料药-制剂一体化”的发展战略，提升公司的核心竞争力。
积极扩充产能，解决生产发展瓶颈。公司专注于主业，不断完善产业链布局。公司目前拥有100 吨他唑巴坦、500 吨舒巴坦、200 吨DP3（产线可切换生产舒巴坦）、200 吨4-AA 的产能。在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，推进产业链的延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。今年8 月1日，公司发布公告拟向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过（含）10.64 亿元，扣除发行费用后，计划将9.5 亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14 亿元用于“年产616 吨那韦中间体项目”。
“富祥生物医药项目”建设期为两年，建成后形成年产600 吨4-AA 及200 吨美罗培南的生产能力，满产后预计年实现销售收入128,500.00 万元，年实现净利润21,215.93 万元。今年上半年，公司与景德镇市人民政府签订战略合作协议书，设立全资子公司景德镇富祥生命科技有限公司，筹建富祥生物医药项目，建设年产2500 吨手性药物、1200 吨生物制药、5 亿片（包/支）药物制剂的生产基地。该项目土地已完成竞拍工作，按计划推进中。“年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体,包括氯酮、氯醇和2R-环氧化物，建设期预计为1 年，达产后预计销售收入达到26,430万元，年均利润总额为4,834 万元，新增税后利润为3,625 万元。
今年下半年，预计潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目进入到投产和试产阶段。
投资建议：
我们预计公司2020-2022 年的净利润分别为4.14/5.18/6.11亿元，EPS 分别为0.89/1.12/1.32 元，当前股价对应P/E 分别为23/18/16 倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为46 倍，公司估值有较大的提升空间，并考虑原料药行业在产业链议价能力提升，公司具有全产业链布局的培南类产品且下游市场快速增长，无菌粉项目下半年将投产进一步增厚公司业绩，抗病毒业务实现盈利有望成为新增长点，我们首次覆盖给予其“买入”投资评级。
风险提示：
原料药和中间体价格波动风险；在建项目产能释放不及预期；环保政策风险；汇率波动风险。