国内领先的场景化数字娱乐平台，两次转型助力逆势增长。公司成立于2006年，网娱业务起家。此后利用自有流量，拓宽产品矩阵和服务，拓展游戏娱乐新场景。近年来，公司通过收购完善游戏内容布局，同时积极探索云游戏等技术布局，完善平台+游戏+服务的业务布局。

    　　IP 运营贡献稳健，自有游戏发行尚处探索阶段。IP 运营方面，公司通过收购天戏互娱，填充内容布局，2022 年度业绩承诺目标为实现扣非净利润不低于1.17 亿元。我们认为，《三国志2017》（持续稳定运营）与《三国志`战略版》（快速增长期、利润提升）提供稳固基本盘，《真`三国无双 霸》2022年海外发行，推动IP 业务营收快速增长。母公司的游戏内容方面，公司通过Paras 工作室+盛天游戏+投资多点布局，尚处探索期。

    　　带带电竞持续发力，游戏社交前景可期。主要产品带带电竞表现亮眼，在大环境广告收入承压的背景下将22H1 营销业务总收入逆势提升至3.9 亿，同比21H1 增长39.9%。我们认为，游戏社交兼具娱乐+陪伴需求，行业规模增长较快。公司供给端优势有望实现规模效应。目前国内外游戏社交产品均具有一流的变现能力，未来该业务有望成为公司的支柱业务板块。

    　　从“云”到“元”探索不断，积极布局电竞酒店、VR 等新场景。公司与美团酒店达成合作，共同赋能电竞酒店场景，推动内容以及VR 设备在线下场景快速普及，引导用户快速理解和进入元宇宙。2022 年11 月2 日，公司与AR设备头部企业Rokid 签订合作协议。我们认为，公司已经拥有云端服务、线上娱乐以及线下场馆多覆盖的场景布局，未来有望通过与行业伙伴的深入合作，持续拓展电竞、元宇宙等线下场景新空间。

    　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2022-2024 年，总营收分别为15.79 亿元、19.92 亿元、25.29 亿元，全面摊薄EPS 分别为0.83 元/股、1.14 元/股和1.44 元/股。参考可比公司2022 年22 倍PE 估值，我们认为公司IP 运营业务具备稳定高盈利，游戏社交业务具备高成长型，游戏运营业务与传统广告业务存在弹性空间，给予公司2022 年20-25 倍PE 估值，对应合理价值区间为16.62 元/股-20.78 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业政策变动风险，版号发放进度不及预期，天戏互娱业绩承诺完成情况不及预期，云游戏及元宇宙项目落地不及预期，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。