网吧行业已进入存量市场，云网吧生态提升运营效率。2017 年开始，随着网民红利空间触顶、游戏市场结构的变化、行业监管政策趋严等多重因素，整体行业规模停止扩张，上网服务场所总量由最高点15.2万家缩减至13.8 万家。为应对行业变化，2018 年开始公司陆续在全国11 个省部署云机房，并逐步接入网吧运营系统；2019 年6 月12 日，公司公告正式取得CDN、IDC、VPN、ISP 四项经营许可证，奠定云网吧生态服务基础。目前，公司依托网吧、Game+游戏平台和“盛天云”，在渠道、内容、技术三要素上均已完成前期积累，通过云网吧生态建设有望实现产业链打通，明显提升网吧运营效率。

    天戏互娱拥有多项经典IP，外延式深入游戏产业上游。2019 年7 月12 日，公司发布公告，以现金4.2 亿元收购天戏互娱70%股权。天戏互娱聚焦精品IP 运营，先后运营日本光荣特库摩公司旗下多项殿堂级 IP产品，目前拥有IP 包括《真·三国无双6》、《大航海时代4》、《生死格斗5》、《三国志11》、《三国志13》、《末日之蚀》等。通过该次并购，公司将天戏互娱精品游戏运营业务与原有的游戏联运服务进行整合，实现外延式产业链拓展，打造新的业绩增长点；同时进行技术与业务资源整合，发挥协同效应。

    盛天云布局多元云服务应用场景，内生式同步探索B 端及C 端产品。

    盛天云诞生于2014 年，目前B 端产品有易乐游云服（云机房）、易企维（云桌面）和易启云（云办公）；C 端产品有比特球云盘（云存储）、爱游云（云游戏平台）和火箭加速器（云加速）。B 端产品方面，公司已经在全国合作建设了超过50 个云机房，云机房将作为边缘计算节点为后续其他云计算业务的拓展提供支持。C 端产品方面，比特球云盘支持磁力链接和云下载，高速下载获好评，用户数已超过30 万，有望快速实现盈利；爱游云提供云游戏服务，火箭加速器提供游戏加速服务，目前均已在移动端上线，所支持游戏品类和数量不断优化中。

    电竞赛事服务沉淀核心用户，增加网吧场景粘性。公司旗下战吧电竞平台与网吧场景紧密结合，降低了电竞赛事的参与门槛，提高用户参与积极性。2018 年以来，战吧电竞组织合作和自营赛事共29 场，并与腾讯联合发布首届英雄联盟全国网吧联赛（LNL），作为独家网吧平台合作伙伴，深度参与了中国电子竞技娱乐大赛（CEST）。

    投资建议：考虑完成收购天戏互娱，我们预计公司2019、2020、2021年净利润分别为0.68 亿元、1.36 亿元、1.87 亿元，对应EPS 0.28 元、0.57 元、0.78 元。参考同类可比公司，同时考虑到云服务业务的发展前景，我们给予2020 年25 倍目标PE，对应目标价14.25 元，给予“增持-A”评级。

    风险提示：游戏行业监管趋严，网吧用户数量持续下滑风险，收购天戏互娱后业务协同整合不达预期风险，云服务业务拓展不达预期风险。