一、事件概述

    　　4 月23 日，公司发布2019 年度报告：营收38.8 亿元，同比+17.6%，归母净利润4.6 亿元，同比+21.6%，扣非后归母净利润4.5 亿元，同比21.6%；经营活动现金净流量为7.4 亿元，同比+49%；基本EPS 为0.6 元，同比+22.5%。

    　　二、分析与判断

    实际业绩好于业绩快报，现金流明显改善

    　　1、19 年ROE 和净利率改善

    　　2019 年毛利率为25.8%，同比-1.8pct，主要受新产能爬坡影响；净利率为11.9%，同比+0.4pct；加权平均ROE 为14%，同比+0.4pct；期间费用率为11.4%，同比+0.3pct（因销售费用率增加）；研发投入为1.73 亿元，占营收比例为4.5%；固定资产同比增长65%，主要因新产能转固。19 年公司计提资产减值和信用减值损失约2923 万元，若不考虑该影响，实际业绩更佳。

    　　2、19Q4 单季同比高增长，若扣除股权激励费用影响，实际业绩更佳19Q4 单季营收12.1 亿元，同比+34.3%，环比+11.4%；19Q4 归母净利润1 亿元，同比+72.5%，环比-24.9%，19Q4 毛利率为22.1%，同比-4.7pct（新产能爬坡影响）；19Q4净利率为8.6%，同比+1.9pct。Q4 表观利润环比明显下滑，主要是计提股权激励费用影响（主要在Q4 计提）。

    　　3、显卡、服务器等下游需求强劲，PCB 主业高景气公司高密度多层VGA 显卡PCB 份额全球位列第一，持续突破欧美大客户。游戏、AI等驱动显卡高景气，欧美大客户在手订单饱满；受益云计算资本开支回升，服务器需求较好，公司通过国内服务器品牌厂商认证，海外客户处于送样阶段。此外，公司是特斯拉PCB 核心供应商之一，将受益特斯拉国产化。

    　　4、新产能持续释放，打造智慧工厂

    　　1）16 年公司启动多层板扩产项目，建设6 层、面积达到7 万平米厂房；17 年公司定增募资10.8 亿元，用于新能源汽车和物联网项目建设；2020 年预计银行授信达到50 亿元额度，2022 年目标产能规划为100 亿元，原有产能（20-25 亿）+通孔板智慧工厂（40 亿）+HDI 智慧工厂（40 亿），目前智慧工厂收入占比达到50%。

    　　2）19 年HDI 新产能投产，目前产能处于满产状态，良率达到规划预期，客户包括闻泰、利亚德、洲明科技、天珑、思科、小米、OPPO、三星等。今年高多层6 楼预计二季度投产，HDI 二期5 楼预计年底前投产。公司率先在国内打造第一家工业4.0 智慧工厂，智慧工厂在信息化、自动化、人均产值、环保等方面领先业界。新产能将重点面向服务器、显卡、通信、工控等领域，随着产品结构优化和生产效率提升，盈利能力有望提升。

    　　三、投资建议

    　　预计20/21/22 年归母净利润分别为6.5/8.5/11.3 元，对应PE 分别为25X/19X/14X。参考SW 印制电路板（TTM，算术平均）为40 倍，考虑到公司未来的业绩增速，维持 “推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　1、原材料价格波动；2、下游需求放缓；3、新产能爬坡不及预期。