PCB 企业中近五年营收增速第一，净利增速第二。胜宏科技2014-2018 年营收CAGR 32.0%，净利润CAGR 38.6%。高增速背景下，毛利率与净利率依然处于稳定上升通道，一方面自动化带来的效率提升，另一方面来源于公司产品结构的高端化，产品从2-4 层逐渐提升到6-10 层。毛利率从2014 年的22.6%增至2019年Q3 的27.4%，净利率从2014 年的9.5%增至2019 年Q3 的13.4%。

    智慧工厂+绿色制造为公司发展保驾护航。效率：智慧工厂推动人均营收从2014年的42.57 万元增至2018 年的63.04 万元，CAGR 12.0%。人均净利润从2014年的4.19 万元增至2018 年的7.26 万元，CAGR 17.6%。环保：2018 年2 月，公司在工信部第一批绿色制造名单中被评国家级绿色工厂，PCB 行业内首家。

    2020 年5G 数据中心的服务器需求爆发，带动显卡景气回升。（1）景气回升：2019Q3 全球独立显卡出货量同比增速历经六个季度再次回正，同比增长6.2%，环比大增42%。随着显卡出货量的回暖，下游显卡厂商将开始补库存，公司显卡板业务将充分受益。（2）产品升级：PCIe 4.0 的普及将促进PCB 层数变高与材料升级。显卡将从6-8 层升级到12-14 层，材料升级为更低介电损耗（Dk）的高速材料，单价从每平米1500-1600 元增长到2500-2800 元，提高40%以上。

    国产特斯拉爬坡在即，业绩亟待兑现。公司供货特斯拉，并提供车窗、充电桩、BMS（电池管理系统）三个料号。2020 年特斯拉上海工厂产能爬坡在即，假设出货量15 万辆，以单车PCB 用量5000 元计算，2020 年特斯拉PCB 使用量7.5亿元，公司作为PCB 重要供应商将充分受益。

    中期看点在于公司的HDI 工厂。根据产能规划，未来的扩产重点在于HDI，目标产值40-50 亿。应用：HDI 的产值63.5%用于手机，因此HDI 产值的增加将主要取决于手机主板的升级。边际趋势：5G 时代的到来将加速任意层HDI 的渗透率提升，而四家龙头厂商的边际供给2020 年没有增加，在需求向上，而供给不足的背景下，胜宏科技HDI 工厂产能有望快速爬坡，贡献利润。此外预计公司2020Q3 投产SLP 类载板产品3.5 万平米/月产能(mSAP 工艺)，将满足2020 年高端国产旗舰机向类载板升级需求。

    维持“买入”评级。受益于行业回暖，服务器板业务回升，特斯拉爬坡，以及5G 带来手机主板的升级，公司业绩有望迎来拐点。我们预计公司2019-2021年利润分别为4.60、6.46 和9.00 亿元，同比增速分别为20.9%、40.4%和39.4%，对应PE 为34.2X、24.4X 和17.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争格局恶化，需求不及预期，产能爬坡受阻以及良率不及预期。