智算新品有望打开成长空间

    　　景嘉微发布年报，2023 年实现营收7.13 亿元（yoy-38.19%），归母净利5968.11 万元（yoy-79.35%），扣非净利2300.73 万元（yoy-91.16%）。其中Q4 实现营收2.44 亿元（yoy-42.53%），归母净利4410.51 万元（yoy-61.93%）。考虑下游客户采购节奏，下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润为2.15、2.80、3.67 亿元（24-25 年前值2.22、3.23 亿元）。采用分部估值法，GPU 业务可比公司平均25E 15.9x PS，考虑到24-25 年GPU业务营收CAGR 为190%，高于可比公司均值54%，给予25E 32.0x PS；其他业务可比公司平均25E 20x PE，给予25E 20x PE。综上，给予公司目标市值352.4 亿元，对应目标价元76.84（前值95.86 元），“买入”。

    　　短期需求节奏放缓，期待智算新品打开市场空间2023 年公司图形显控产品/小型专用化雷达/芯片领域产品分别实现营收4.65、1.32、1.01 亿元，同比-28.62%、-42.66%、-61.13%。2023 年公司各业务营收同比下滑，主要受行业政策波动影响，市场需求萎缩，公司产品销量减少。2024 年3 月12 日，公司发布《关于公司新产品研发进展的自愿性披露公告》，公司面向AI 训练、AI 推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功。我们认为，公司当前处于业务转型阶段，计算新品落地有望帮助公司拓展AI 推理、AI 训练及科学计算等应用领域的市场业务，打开可触达市场空间。

    　　24Q1 收入回暖，全年利润有望回正

    　　24Q1 公司实现营收1.08 亿元（yoy+66.27%），增速较快，预计主因随着下游市场复苏，公司营收开始回暖。24Q1 公司实现归母净利-1153.52 万元（yoy+83.68%），扣非净利-1728.40 万元（yoy+78.81%），归母/扣非利润增速大于收入增速，预计主因公司持续推动IPD 体系变革，费用管控加强。

    　　24Q1 公司销售/ 管理/ 研发费用率为8.06%/23.82%/64.85% ， 同比-8.57pct/-15.38pct/-51.04pct。

    　　AI 算力需求有望带动公司营收高增长

    　　我们认为，随着全球大模型持续迭代，“Scaling Law”带动模型参数量、计算量不断提升，算力需求有望持续增长。据AMD，2023 年全球数据中心AI GPU 市场规模450 亿美元，预计2027 年市场规模将达4000 亿美元，2024-2027 年CAGR 将达72.7%。而在算力硬件领域，公司持续推动“专用+通用”战略，逐步发力高性能GPU、模块及整机等产品，以景宏系列补齐智算产品线空白，有望实现24、25 年营收高增长。

    　　风险提示：芯片生产成本上涨，下游需求不及预期。