Q3 收入继续承压，静待信创市场回暖

    　　景嘉微发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收4.69 亿元（yoy-35.66%），归母净利1558 万元（yoy-91.00%），扣非净利-3241（yoy-123.86%）。其中Q3 实现营收1.24 亿元（yoy-33.06%，qoq-55.66%），归母净利2324万元（yoy-51.98%，qoq-63.12%）。23Q3 公司收入同比下滑，预计主因受宏观环境影响，下游客户采购节奏延后，故下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为2.56、3.57、4.72 亿元（前值3.55、4.91、6.29 亿元）。

    　　同时考虑到收入放量时点或延后至2025 年，故以2025 年业绩作为估值基础。采用分部估值法，给予GPU 业务25E 23.0x PS，对应估值326.69 亿元；其他业务25E 18.8x PE，对应估值104.5 亿元。综上，给予公司目标市值431.2 亿元，对应目标价94.27 元（前值82.66 元），“买入”。

    　　研发投入持续加码，产品力升级可期

    　　23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为5.5%/24.5%/58.6%，同比变动-1.3/9.0/15.3pct，环比变动-2.0/12.9/26.1pct。23Q3 公司研发费用金额同比下降9.41%，但研发费用率同比上升，主因公司在产业需求波动、营收下滑的背景下，仍保持了较高力度的研发投入。我们认为，大力度研发之下，公司GPU 产品力有望持续迭代升级，或将驱动公司营收长期稳健增长。

    　　持续打磨GPU 产品力，静待信创市场回暖

    　　我们认为，当前国产替代正从党政向其他行业扩散，需求有望加速释放。据公司官网，23 年9 月22 日公司与北京大学长沙计算与数字经济研究院共建的“先进计算”联合实验室正式揭牌，致力于高性能基础计算库等高效基础软件研发，促进国产自主可控计算生态建设。据2023 年半年报，公司JM9系列图形处理芯片已逐步实现在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域试点应用。我们认为，随着公司GPU 产品力持续升级、宏观环境逐步回暖，信创市场推进有望加速，24-25 年或将迎来GPU 业务收入高增长。

    　　自研/并购共举，通用计算生态扩张可期

    　　2023 年4 月25 日公司发布《关于拟参与设立产业投资基金暨关联交易的公告》，拟认缴不超过2 亿元参与设立创投基金，重点挖掘面向工控、车规和专用市场的高端芯片等投资机遇。2023 年7 月24 日公司发布《2023 年向特定对象发行A 股股票募集说明书》，拟募资不超过39.74 亿元，用于高性能通用GPU 芯片研发及产业化项目、通用GPU 先进架构研发中心建设项目。我们认为，公司不断通过自研/并购等一系列方式，实现GPU 产品线扩张，未来有望切入通用计算等更多领域，实现市场空间提升。

    　　风险提示：芯片原材料成本持续上涨，下游景气度不及预期。