国产GPU 龙头，芯片业务高速发展

    公司为国产GPU 龙头，产品从图形显控模块向小型专用化雷达、芯片业务延伸。我们认为随着公司积极拓展产品线，未来收入或将持续高增长。预计21-23 年公司EPS 分别为0.98/1.48/2.05 元。采用分部估值法，预计21-23年芯片业务收入分别为3.98、7.84、12.93 亿元，可比公司2022 年平均PS22.0x，考虑到公司GPU 芯片业务处于成长初期，21-23 年芯片业务预计收入CAGR（161%）显著高于可比公司预计营收CAGR 均值（55%），给予该业务22E 30x PS，对应市值235.20 亿元；预计21-23 年非芯片业务净利润分别为2.88、3.73、4.78 亿元，可比公司22 年平均PE 38x，给予该业务22E 38x PE，对应市值141.74 亿元。综上，给予公司22 年目标市值376.94 亿元，对应目标价125.13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势在应用产品方面，依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求，并基于图形显控模块产品，打造了加固类产品线，积极推广图形显示技术应用。

    图形显控模块产品基于公司GPU 开发，核心技术自主可控。2020 年公司实现图形显控产品收入4.64 亿元，同比增长20.95%。雷达产品方面，公司的军用雷达产品功能不断拓展，种类日益丰富，从模块发展到系统级产品，满足客户多样的需求，增强客户粘性，或将持续驱动雷达业务增长。

    GPU 产品：国产化+产品化+商业化三轮驱动

    公司GPU 产品主要驱动力在于：1）公司积极推进国产化适配，国产替代可期。JM5400 填补了国内GPU 市场空白、JM7200 已完成与国内主要的CPU 和操作系统厂商的适配工作。2）公司芯片产品持续迭代升级，性能提升。从JM5 系到JM9 系， GPU 芯片与海外主流产品的技术代差逐步缩小。

    3）公司正积极拓展民用市场，商业化空间逐步打开。公司子公司长沙景美与湖南长城等民营、神州数码等多家企业陆续签订GPU 销售协议。

    公司业务空间或进一步打开

    公司整体业务可触达市场空间未来有望进一步提升，具体来看：1）公司JM7芯片放量及下一代JM9 芯片落地（据公司公告，2021 年11 月16 日已完成流片、封装及初步测试工作）或将成为2021-2023 年公司芯片业务重要发展动力。2）芯片国产适配及民用市场拓展有望为公司带来增量收入。3）图形显控模块向通用领域延伸、小型专用化雷达产品种类不断丰富有望为公司进一步打开更大的市场空间。

    风险提示：芯片原材料成本持续上涨；民用市场拓展不及预期。