投资要点：

    2018-19 以34%、41%增速，超额完成净利润承诺。星徽精密云2018 年12月完成对泽宝技术100%股权的收购，对价15.3 亿元，对应2018 年净利润PE 为13.9 倍，现金、股份分别支付6.39、8.91 亿元，股份发行价格为8（元/股）。泽宝技术在2018-19 年分别实现净利润1.10/1.54 亿元，超承诺2%、6%，增速分别为34%、41%，2019 年泽宝毛利率50.52%，净利率5.44%，ROE 29.7%，2020 年承诺为1.90 亿元，增速为23.4%。星徽原主业经营铰链、滑轨，2011-16 年净利润稳定，均值3903 万元，2017 年起因原材料钢材价格波动大，影响盈利，2019 年母公司净利润为67 万元。

    聚焦亚马逊，六大品牌精品运营跨境业务。泽宝技术创立于2007 年，95%以上收入通过亚马逊实现，销售品类为电源（25%）、蓝牙音频（24%）、小家电（22%）、电脑周边（8%）、个护健康（4%）（括号中为2019 年收入占比跨境业务），核心SKU 仅200 个，构建RavPower、TaoTronics、VAVA、Anjou、Sable、HooToo 六大品牌。通过在11 个国家和地区的10 个主要亚马逊店铺，精细深耕品牌，以TaoTronics 品牌为例，三款台灯位居亚马逊销量前十，仅排名榜首的TT-DL13 已积累超过17482 个评论，我们认为，因亚马逊不显示累计销售量，评论的积累①体现了消费者对商品的满意度，同时②有利于提升后续其他消费者选择的可能性，建立自有品牌护城河。

    TWS 耳机：享渗透提升红利。自2016 年苹果和三星发布TWS（True WirelessStereo）起，真无线耳机技术渐成熟，出货量从当年918 万副增加至2019年1.2 亿副，CAGR136%，20Q1 全球TWS 耳机出货量4380 万副，同比增长86%，但对比2019 年13.7 亿部智能手机的出货量，渗透仅8.75%，而且相比33 亿副/年的耳机整体销量，成长空间巨大。

    以超高性价比，抢占市场先机。泽宝蓝牙音频类具备一定模占比，2016-19年收入CAGR 为29%，毛利率居各板块第一，达52.3%（2019），盈利能力较强，我们认为TWS 耳机是该板块的中流砥柱。TaoTronics 覆盖40-65 美元价格带，提供超百美元品质产品，我们整理亚马逊“无线耳机”前787 个评分，4.5-5.0 星占比仅25%，均值4.1 星，泽宝音频类产品大部分位于4.5-5.0星，2020 年3 月泽宝TWS 耳机出货量全球排名第8，我们判断泽宝平价、高质的产品可快速获得市场，实现份额提升。

    盈利预测与估值。考虑到海外跨境市场空间，以及公司精品运营能力，我们预计2020-22 年EPS 0.87/0.95/1.32，给予2020 年30-35 倍PE，合理估值区间为25.98-30.31 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。海外消费市场疲弱，国际物流受限，国际贸易规则变动，海外存货资产滞销产生减值的风险。