事项：赛微电子核心看点

    　　1、 基于对MEMS 与GaN 产业发展前景的判断，2020 年公司对长期发展战略作出重大调整，陆续剥离航空电子、导航及其他非半导体业务，形成以半导体为核心的业务格局，聚焦MEMS 和GaN 两大业务。2020 年、2021年上半年MEMS 业务占收入的比例分别为88.85%、91.45%。

    　　2、 公司MEMS 业务在收购瑞典Silex 后发展顺利，北京8 英寸MEMS 国际代工线是在复刻瑞典Silex 产线的基础上扩大产能、直接采用瑞典Silex 成熟工艺，2021 年6 月已宣布量产，说明公司具备技术迁移能力。随着北京代工线的量产，公司将从MEMS“精品工厂”向“量产工厂”转变。目前瑞典MEMS 产线年产能为8.4 万片，北京MEMS 产线年产能为6 万片。我们认为MEMS 业务在未来几年能够为公司带来持续增长的收入和利润。

    　　3、 公司从2018 年开始培育GaN 业务，现有GaN 业务包括外延材料和器件设计两个环节。6-8 英寸GaN 外延材料制造项目（一期）的建设已经完成，8 英寸年产能达1 万片，正式向市场销售；GaN 功率器件也有产品开始推向市场，我们认为这部分业务将成为公司未来收入的重要增量。

    　　4、 我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为9.39/15.71/25.61 亿元，归母净利润分别为2.06/2.75/4.11 亿元，对应PE 分别为117/88/59x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　评论：

    　　转型为半导体企业，聚焦MEMS 和第三代半导体GaN北京赛微电子股份有限公司成立于2008 年5 月15 日，2015 年5 月14 日成功在创业板上市。公司自成立以来长期从事惯性、卫星、组合导航产品的研发、生产与销售；2016 年公司全资收购全球领先的MEMS 芯片制造商瑞典SilexMicrosystems AB，并引入战略股东北京集成电路制造和装备股权投资基金，同时在北京启动建设“8 英寸MEMS国际代工线建设项目”；2018 年公司设立聚能晶源、聚能创芯，布局第三代半导体，聚能晶源成功研制出达到全球业界领先水平的8 英寸硅基氮化镓外延晶圆；2019 年公司完成非公开发行，国家集成电路产业投资基金成为第二大股东，同年完成6-8 英寸GaN 外延材料制造项目（一期）建设；2020 年公司对长期发展战略作出重大调整，开始剥离非半导体业务，2020 年第三季度剥离了航空电子和部分导航业务以及海事智能制造软件代理销售等辅助性业务；2021 年公司继续剥离惯性和组合导航业务，目前已获得国家国防科技工业局的批准；2021 年6 月，公司宣布北京8 英寸MEMS 国际代工线启动量产，开始进行批量商业化生产。

    　　待惯性和组合导航业务剥离完成后，公司将完全转型为半导体企业，聚焦在MEMS 和第三代半导体GaN 上。未来公司以半导体业务为核心，面向物联网与人工智能时代，一方面重点发展MEMS 工艺开发与晶圆制造业务，一方面积极布局GaN 材料与器件业务。公司主要产品及业务包括MEMS 芯片的工艺开发及晶圆制造、GaN 外延材料生长与器件设计，下游应用领域包括通信、生物医疗、工业科学、消费电子等，服务客户包括全球DNA/RNA 测序仪巨头、新型超声设备巨头、网络通信和应用巨头以及工业和消费细分行业的领先企业等。

    　　截止2021 年6 月30 日，公司第一大股东是公司实际控制人杨云春，持股比例为38.39%；第二大股东是国家集成电路基金，持股比例为13.83%；第三大股东是北京集成电路制造和装备股权投资中心，持股比例为1.53%。

    　　公司收入构成随着战略变化，MEMS 成为主要来源。2015 年公司全部收入都来自导航产品；2016 年公司收购瑞典Silex 后，MEMS 晶圆制造占比20%，MEMS 工艺开发占比14%；之后MEMS 业务发展较好，导航、航空电子业务发展不理想，公司MEMS 收入占比逐步提高；2020 年，公司决定聚焦半导体业务，剥离原有的导航、航空电子等非半导体业务，MEMS 晶圆制造收入占比56%，MEMS 工艺开发占比33%，合计占比达89%；2021 年上半年MEMS 收入占比达91.45%。

    　　MEMS 是公司主要收入来源，从“精品工厂”向“量产工厂”转变MEMS（Micro-Electro-MechanicaSystems），即微电子机械系统，简称为微机电系统，是指利用半导体生产工艺构造的集微传感器、信号处理和控制电路、微执行器、通讯接口和电源等部件于一体的微米至毫米尺寸的微型器件或系统；MEMS 将电子系统与周围环境有机结合在一起，微传感器接收运动、光、热、声、磁等信号，信号再被转换成电子系统能够识别、处理的电信号，部分MEMS 器件可通过微执行器实现对外部介质的操作功能。MEMS 能够大幅度地提高系统的自动化、智能化水平。根据Yole Development 的报告，2020 年全球MEMS 市场规模为121亿美元，预计到2026 年达到182 亿美元，2020-2026 年的年均复合增速为7.2%。

    　　Silex 是全球领先的纯MEMS 代工企业。公司2016 年通过收购Silex Microsystems AB 切入MEMS 业务，根据YoleDevelopment 的数据，2012 年至今，Silex 在全球MEMS 代工厂营收排名中一直位居前五，在MEMS 纯代工领域则一直位居前二，与TELEDYNE DALSA、索尼（SONY）、台积电（TSMC）、X-FAB 等厂商持续竞争，长期保持在全球MEMS 晶圆代工第一梯队，2019 年、2020 年均位居全球第一，2020 年在全球MEMS 芯片代工市场（不包含IDM 厂商自身制造部分的统计）的占有率约为8%。

    　　扩充MEMS 代工产能，从“精品工厂”向“量产工厂”转变。随着高频通信和物联网的兴起，MEMS 产品种类增加、市场规模扩大，行业对产品生产周期缩短及生产成本降低提出了更高要求，同时MEMS 工艺研发费用迅速上升以及未来建厂费用高启促使更多的半导体设计厂商将工艺开发及生产相关的制造环节外包，纯MEMS 代工厂与MEMS 产品设计公司合作开发的商业模式将成为未来的主流趋势。为此，公司持续扩充瑞典Silex 的产能，一方面将原有6 英寸产线升级成8 英寸，另一方面通过添购关键设备持续提升8 英寸产线的整体产能，已于2020 年第三季度完成，目前瑞典Silex 产能已提升至7000 片/月。除了扩充瑞典Silex 的产能，公司还在北京建设8 英寸MEMS国际代工线（北京FAB3），并于2021 年6 月成功量产。北京FAB3 启动量产，意味着公司MEMS 业务开始拥有标准化规模产能，与公司瑞典FAB1&FAB2 进行协同互补，将助力公司从MEMS“精品工厂”向“量产工厂”转变，可进一步满足全球通信、生物医疗、工业汽车、消费电子等各领域客户对MEMS 工艺开发及晶圆制造不断增长的需求，增强公司在MEMS 领域的全球市场竞争力。另外，公司拟同时扩建北京FAB3 的二、三期产能，即将月产能从1 万片直接提升至3 万片。

    　　公司现有MEMS 业务包括工艺开发和晶圆制造两大类。MEMS 工艺开发业务是指根据客户提供的芯片设计方案，以满足产品性能、实现产品“可生产性”以及平衡经济效益为目标，利用工艺技术储备及项目开发经验，进行产品制造工艺流程的开发，为客户提供定制的产品制造流程。MEMS 晶圆制造业务是指在完成MEMS 芯片的工艺开发，实现产品设计固化、生产流程固化后，为客户提供批量晶圆制造服务。公司能够制造流量、红外、加速度、压力、惯性等多种传感器，微流体、微超声、微镜、光开关、高性能陀螺、硅麦克风、射频等多种器件以及各种MEMS 基本结构模块。2020 年公司实现MEMS 晶圆制造收入4.30 亿元，同比增长40%；实现MEMS 工艺开发收入2.50亿元，同比增长9%；MEMS 业务综合毛利率达到48.35%，比2019 年上升5.27%。具体来看，一方面，在旺盛市场需求驱动下晶圆单价上升以及在产能扩张背景下规模效应初显，MEMS 晶圆制造的毛利率为38.4%，比2019 年提升12.79%；另一方面，在产能紧张、订单充足的情况下，为服务于长期业务规划，公司筛选承接MEMS 工艺开发业务，该项业务的毛利率高达65.6%，保持在较高水平。

    　　GaN 业务处于培育早期，收入待释放

    　　GaN 器件处于成长期。GaN 是第三代半导体材料及器件的一个类别，因其禁带宽度(Eg)大于或等于2.3 电子伏特(eV)，又被成为宽禁带半导体材料，与第一、二代半导体材料硅（Si）和砷化镓（GaAs）相比，第三代半导体材料及器件具有高热导率、高击穿场强、高饱和电子速率等优点，可以满足现代电子技术对高温、高功率、高压、高频以及抗辐射等恶劣条件的新要求。根据Yole Development 的报告，2020 年全球GaN 功率器件的市场规模为0.46 亿美元，预计到2026 年达到11 亿美元，2020-2026 年的年均复合增速为70%；2020 年全球GaN 射频器件的市场规模为8.91 亿美元，预计到2026 年达到24 亿美元，2020-2026 年的年均复合增速为18%。

    　　公司现有GaN 业务包括外延材料和器件设计两个环节。GaN 外延材料业务是指基于自主掌握的工艺诀窍，根据既定技术参数或客户指定参数，通过MOCVD 设备生长6-8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）、碳化硅基氮化镓（GaN-on-SiC）等GaN 外延材料，并向GaN 器件设计、制造厂商销售。目前公司已完成6-8 英寸GaN 外延材料制造项目（一期）的建设，8 英寸年产能达1 万片，已与下游客户建立合作并正式向市场销售。GaN 器件设计业务是指基于技术积累设计开发GaN 功率及微波器件，并向下游客户通讯设备、数据中心、新型电源、智能家电等厂商销售。目前公司已已推出数款GaN 功率器件产品，完成了系统级验证和测试，在经历小批量试产后开始签订批量销售合同；公司继续与下游知名电源、家电及通讯企业展开合作，同时持续推动微波器件产品的研发。随着GaN 产品推向市场，该业务将成为公司新的收入来源。

    　　收入规模创新高，加大研发投入

    　　剥离老业务的情况下，公司收入规模创新高。2020 年公司实现收入7.65 亿元，同比增长6.55%，创历史新高；毛利率、净利率分别为45.49%、24.50%；实现归母净利润2.01 亿元，同比增长74.20%。但2020 年归母净利润中大部分是非经常性损益，包括非流动资产处置损益、政府补助等，扣非后净利润仅占2.77%。主要是因为公司不断加大研发投入，研发费率偏高，2019、2020 年分别为15.39%、25.54%，研发费用大幅削减了公司的经营性收益。

    　　根据公司2021 年半年报，2021 年上半年实现收入3.95 亿元，同比增长9.74%；实现归母净利润7206 万元，同比增长515.57%；扣非后归母净利润亏损549 万元，主要是由于新建北京产线刚开始投产，发生较大亏损。

    　　财务预测及投资建议

    　　我们基于以下逻辑对公司的核心数据进行假设：

    　　1、 伴随着瑞典MEMS 产线的升级改造在2020 年三季度完成以及北京FAB3 宣布量产，MEMS 晶圆制造和工艺开发收入会保持增长；2、 GaN 业务计入其他业务，已经陆续有产品推向市场，我们预计收入增速较高，但由于基数低，对收入贡献短期有限；3、 随着非半导体业务剥离完成，2021 年航空电子业务收入为0，2022 年开始导航产品收入也为0；4、 毛利率方面，随着北京FAB3 量产转固，但从启动量产到全面达产尚需时间，短期对毛利率会有负面影响；5、 除研发费率外，其他期间费率因营收规模增长稳步下降。

    　　基于以上假设，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为9.39/15.71/25.61 亿元，归母净利润分别为2.06/2.75/4.11 亿元，对应PE 分别为117/88/59x。目前A 股没有可以与公司直接对标的公司，我们选取MEMS 芯片设计公司敏芯股份、布局第三代半导体的三安光电、芯片代工企业中芯国际等局部相似的公司进行对比，公司估值水平略高于平价值，考虑到公司MEMS 代工全球第一的市场地位和北京厂新增产能释放在即以及GaN 业务的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致下游需求不及预期；2、 北京厂扩产进度不及预期或者良率爬坡缓慢，导致公司业绩不及预期；3、 GaN 新产品开发和市场推广不及预期，无法释放收入；4、 全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；5、 企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。