事件：8 月30 日，公司公布2019 年半年报，2019H1 营收3.10 亿元（-11.11%），归母净利润2,930.96 万元（-48.25%），毛利率40.30%（-1.87pcts），净利率8.67%（-8.78pcts）。

    投资要点

    导航航电两大核心业务收入未达预期，公司营收利润双下滑

    2019H1 公司营业收入（3.10 亿元，-11.11%）出现下滑。其中，公司MEMS业务及导航、航电三大核心业务表现呈现两极分化：一方面，伴随瑞典产线扩产同时保持了高产能利用率，公司MEMS 业务营收（2.46 亿元，+31.95%）快速增长；另一方面，受到部分产品定型延迟，部分订单用户审价进度不及预期以及生产交付进度发生调整，公司导航业务收入（0.42 亿元，-50.76%）以及航空电子业务收入（0.18 亿元，-59.50%）出现较大幅度下滑。

    公司归母净利润（2,930.96 万元，-48.25%）、净利率8.67%（-8.78pcts）均出现下滑，我们预计主要是由于2019H1 公司毛利率较高的系统级惯性导航产品及航空电子收入下降导致，同时在研发投入增长、业务领域扩大、员工数量增加、实施股权激励的背景下，公司研发费用（3,902.90 万元，+96.84%）以及管理费用（0.44 亿元，+34.37%）的增长也是导致公司整体盈利能力下降的原因。

    国家集成电路基金成为公司新股东，MEMS 业务发展前景可期

    2019 年2 月，公司以22.10 元/股的价格完成了对国家集成电路产业投资基金股份有限公司及董事长杨元春非公开发行股份后，国家集成电路基金成为公司第二大股东，持股比例13.75%，本次发行实际募集的资金12.07 亿元拟投入8 英寸MEMS 国际代工线建设项目，将有助于公司整合MEMS 业务资源，完善MEMS 业务体系，强化公司在MEMS 芯片制造领域的全球领先竞争优势。

    大力发展MEMS、导航及航空电子三大核心业务，布局新兴潜力业务公司是一家以传感技术为核心，紧密围绕物联网、特种电子两大产业链，一方面大力发展MEMS、导航、航空电子三大核心业务，一方面积极布局无人系统、第三代半导体材料和器件等潜力业务，致力于成为具备高竞争门槛的民营科技企业集团。

    ①MEMS 业务

    公司全资子公司瑞典Silex 是全球领先的纯MEMS 代工企业，服务于全球各领域巨头厂商，2012 年至今，全球MEMS 代工厂营收排名中一直位居前五，在MEMS 纯代工领域则一直位居前二。是公司当前MEMS 业务收入的主要来源。截至2019H1 末，公司全资子公司Silex 拥有的在手未执行合同/订单金额（单笔500 万元以上）合计约为5 亿元，持续具备充足的业务增长动力。

    2019H1，公司继续推进瑞典产线的升级改造，进一步新增当地产能，子公司赛莱克斯北京同时全面推进北京“8 英寸MEMS 国际代工线建设项目”的建设，在瑞典产线升级改造及北京产线建设完成后，赛莱克斯北京将与瑞典Silex 形成优势互补，有力保证公司继续保持纯MEMS 代工的全球领先地位。

    我们预计公司瑞典产线的升级改造及北京“8 英寸MEMS 国际代工线建设项目”将是公司未来几年MEMS 业务收入保持高速增长的有力保障。

    ②导航，航电业务

    公司具备惯性导航系统及核心器件、航空电子系统自主研发生产能力。2019H1，尽管公司导航、航电业务在经营上因部分产品定型、用户审价、订单生产交付进度产生延误的原因下出现收入下滑，其中导航业务还叠加盈利水平下降、主要业务子公司出现亏损，但是公司导航、航电业务工作仍正常开展。

    当前，公司继续服务特种领域用户及行业用户，在执行原有合同的同时，积极挖掘并拓展客户的新需求。公司研制的激光惯导系统、光纤惯导系统以及各类航电设备已实现批量装备，并积极推进各类“海陆空天”导航应用项目等。同时，公司多项前期募集资金投入的导航业务项目投资进度接近完成，预计有助于公司具有高毛利率的导航，航电业务收入恢复增长。

    ③其他业务（无人系统及第三代半导体业务）

    2019H1，公司继续积极推进无人系统业务和第三代半导体的发展。无人系统方面，公司成功中标多个特种项目。半导体方面，公司基于2018 年成功研制的8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）外延晶圆，持续推动第三代半导体材料制造项目（一期）在内的相关项目建设。GaN 材料领域公司已与下游用户建立合作，GaN 器件领域公司推出的数款GaN 功率器件产品已经进入了小批量试产阶段。预计伴随当前无人系统、第三代半导体材料及器件的应用发展，以上业务有望成为公司新的收入增长点。

    投资建议

    我们认为，公司尽管在2019H1 受到导航和航电收入下滑下出现了营业收入及归母净利润的双下滑，但公司在MEMS 业务收入上保持了高速增长，伴随未来瑞典产线升级改造带来的在产能瓶颈上的突破，以及募集资金约12 亿元投入的北京“8 英寸MEMS 国际代工线建设项目”的实施，公司未来MEMS 业务将持续保持高速增长态势；公司当前导航、航电业务上出现的部分产品定型、用户审价、订单生产交付进度出现延误等影响预计未来将逐渐消除，同时公司多项导航、航电新产品的批量装备以及未来导航业务项目投资进度的接近完成，将有利于公司具有高毛利率的导航，航电业务收入恢复增长；公司在无人系统及第三代半导体业务上的布局有望为公司提供新的收入增长点。

    基于以上观点，我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别为7.82 亿元、10.71 亿元和16.02 亿元，归母净利润分别为0.98 亿元、1.41 亿元和2.01 亿元，EPS 分别为0.15 元、0.22 元和0.31 元，当前股价分别对应86 倍、59 倍及42 倍PE。

    风险提示：公司MEMS 及导航项目推进不及预期；无人系统及第三代半导体业务推广不及预期。