投资要点

    事件：耐威科技发布三季报，前三季度实现收入5.7 亿，同比增长36%；毛利率38.8%（2017 年同期为33.7%）；归母净利润8200 万，同比增长211%。第三季度收入2.2 亿元，同比增长61%；毛利率33.44%（2017 年同期为35.11%）；归母净利润2536 万元，同比增长10 倍。

    第三季度收入和净利润均实现同比大幅增长，主要是因为往年主要是军工业务，MEMS 制造业务占比较少，而军工业务的季节性特别明显，一季度和三季度都是淡季。而2018 年MEMS 业务收入增幅明显，估计全年MEMS 收入占比将达52%，成为耐威科技的业绩压舱石。

    我们预计2018 年四季度业绩同比和环比均能实现较好的增幅，带动全年收入达到7.8 亿，同比增长33%；净利润达到1.11 亿，同比增长130%。

    MEMS 制造门槛高，潜力大。耐威科技在收购瑞典Silex 获得MEMS 制造技术的基础上，筹集资金25.98 亿元在北京建设8 寸晶圆产线，远期产能可达3 万片/月（目前瑞典工厂产能为一条6 寸线和一条8 寸线合计5000 片/月）。MEMS 制造是资金密集型，较高的投资门槛有利于耐威科技保持领先优势。耐威科技目前MEMS 制造产能已经是全球第三，未来随着北京产能的释放，有望冲击全球第一（北京工厂预计2018年封顶，2019 年逐步开始量产）。

    目前市场对MEMS 纯代工模式是否能成为行业发展趋势，还有比较大的分歧。我们认为，相比IC 产业，MEMS 产值还非常小，因此目前主要是IDM（设计制造一体化）。但是经过汽车产业、手机产业对MEMS 市场的培育，未来随着物联网的兴起，MEMS 应用范围越来越广，市场越来越大，MEMS纯代工模式将会越来越清晰。

    相比IC 产业，MEMS 的小批量、定制化程度比较高，因此IC 制造巨头在MEMS 制造产业并没有大力布局，这为耐威科技的成长提供了良好的外部环境。同时，MEMS 制造产业更注重工艺开发，IP 库的长期积累，非常有利于核心竞争力的培育，持续提高客户议价能力。

    盈利预测与估值：根据公司最新发展情况和三季报，我们重新调整了公司盈利预测，预计2018-2020 年收入分别为7.8/9.8/13.8 亿元，净利润为1.1/1.4/2.1亿元，对应EPS 为0.39/0.5/0.75 元。对应当前股价（2018 年10 月25 日）PE为52 倍、41 倍、27 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：1、MEMS 产线固定资产投入较高，投产前期处于产能爬坡而折旧较高时期，容易对利润造成压制；2、军工业务收入波动大，容易对公司业绩带来较大波动。