事件：公司4 月26 日公告，2020 年公司营收11.35 亿元（+22.36%），归母净利润1.55 亿元（+7.99%），毛利率28.92%（-3.41pcts），净利率13.62%（-1.81pcts）。2021 年一季度公司营收0.98 亿元（+11.09%）、归母净利润0.07 亿元（-16.98%）。
投资要点：
公司收入快速增长，子公司轩宇空间及轩宇智能盈利能力有所提高2020 年，公司营业收入（11.35 亿元，+22.36%）快速增长，归母净利润（1.55 亿元，+7.99%）稳定增长，我们认为主要原因系公司在2019 年通过重大资产重组整合轩宇空间、轩宇智能等优势资源后，管理与业务实现初步融合，整体盈利规模有所提升所致。其中，轩宇空间2020 年收入（5.52 亿元，+20.19%）及净利润（0.89 亿元，+36.29%）快速增长、轩宇智能2020 年收入（3.31 亿元，+114.78%）及净利润（0.29 亿元，+121.20%）大幅增长。而公司整体毛利率（28.92%，-3.41pcts）与净利率（13.62%，-1.81pcts）略有下降，我们认为主要原因为公司毛利率较高的铁路车辆运行安全检测与检修系统业务收入出现一定下滑，同时公司核工业及特殊环境智能装备业务毛利率出现了一定下降。
2021 年一季度，公司在营收（0.98 亿元，+11.09%）稳定增长背景下，归母净利润（0.07 亿元，-16.98%）有所下降，主要系2021 年一季度公司铁路业务销售产品结构变化，利润较高的产品销售占比降低等原因，促使公司产品毛利率降低，导致净利润有所下降。
具体来看，公司业务包含铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业自动化装备三大板块。
铁路车辆运行安全检测及检修系统业务方面，2020 年公司营收（2.53 亿元，-19.77%）出现下滑，我们认为主要原因包括在疫情之下，出现了各铁路局推迟、取消相关的更新改造项目所致。公司2020年该业务毛利率（42.51%，+2.73pcts）有所增长，但从公司2021 年一季报中披露的铁路业务销售产品结构变化，利润较高的产品销售占比降低来看，公司2021 年铁路业务板块毛利率或将出现下滑。
智能测试仿真系统和微系统与控制部组件方面，公司营收（5.52亿元，+20.18%）快速增长，主要系受益于航天航空行业整体发展良好，重点客户对智能测试仿真系统、微系统与控制部组件产品的需求增大，带动公司该板块销售数量同比有较大提升，值得注意的是，公司智能测试仿真系统库存量（170 套，+38.21%）、微系统与控制部组件库存量（1319 件，+44.50%）均出现了大幅度增长，或预示公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务订单充足，正在积极备货。从公司承担该业务的全资子公司轩宇空间的销售利润率（16.06%，+1.90pcts）有一定提升来看，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务的盈利能力有一定提高。
核工业及特殊环境智能装备系统方面，2020 年公司营收（3.31 亿元，+115.24%）实现翻番，主要系公司核工业及特殊环境智能装备系统市场不断拓展，研制能力不断增强，年交付的项目数量持续增加所致。
从公司该业务产品库存量（30 套，+57.89%）保持着快速增长来看，公司该业务订单或充足，未来有望兑现至业绩。值得注意的是，尽管公司该业务的毛利率（19.17%，-6.84pcts）出现了一定下降，但从公司承担该业务的全资子公司轩宇智能的销售利润率（8.69%，+0.25pcts）略有提升来看，公司核工业及特殊环境智能装备系统业务的盈利能力仍可维持在以往水平。
另外，公司全资子公司轩宇空间与轩宇智能2020 年承诺净利润分别为0.84 亿元及0.22 亿元，而两家子公司实际业绩（轩宇空间为0.86 亿元、轩宇智能为0.27 亿元）均超过了业绩承诺，基于目前公司相关业务订单或充裕，我们预计公司两家全资子公司完成2021 年承诺净利润目标的压力较小，且有望超额完成业绩承诺。
公司费用管控能力较强，订单或充裕，建议重点关注公司募投项目的推动进展费用方面，2020 年，公司财务费用（0.02 亿元，-82.70%）大幅下降，主要系公司子公司轩宇空间、轩宇智能贷款利息减少，总体来看，公司在收入快速增长下，三项费用率（7.22%，-2.23pcts）出现了明显下降，体现出公司的费用管控能力较强。
现金流量方面，2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.02 亿元，-244.28%）大幅下降，主要原因包括公司受疫情影响，铁路业务部分项目延期，回款较上期减少，同时，核工业自动化装备规模扩大，公司为手持订单项目实施支付的资金较上期大幅增加所致；投资活动现金流量净额（-1.61 亿元）较2019 年下降0.94 亿元，主要是轩宇空间报告期内支付土地配置费和基建工程款；筹资活动产生的现金流量净额（-1.23 亿元，-123.87%）大幅降低，主要系公司筹资活动现金流入为取得借款，现金流出为偿还贷款、支付股利。
其他财务数据方面，报告期末，公司预付款项（1.74 亿元，+135.66%）及应付款项（3.58 亿元，+44.63%）高速增长，存货中的在产品（4.93 亿元，+74.95%）大幅提升，同时，公司预计2021 年的关联采购（2.05亿元，+41.17%）也有所提升，以上财务数据的变化或表明公司在手订单充足，正在积极备货，另外，公司存货中存在1.28 亿元的发出产品，未来有望兑现至业绩。
值得注意的是，公司2019 年通过非公开发行股票募集资金投资了顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、武器装备控制系统部组件研发能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目、特种机器人研发及能力建设等项目，均预计2022 年底达到预定可使用状态。尽管公司实际募集资金较预期有所调减，但公司披露了原募投项目及各子项目的建设内容不变，不足部分由公司利用自有资金或自筹解决。根据公司2019 年在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中披露，公司顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、武器装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目达产后可实现年销售收入11.57 亿元，特种机器人研发及能力建设项目达产后可实现年销售收入3.78 亿元。总体来看，按照原计划，公司全部项目达产后可为公司带来合计每年15.35 亿元的销售收入，占公司2020 年收入的135.24%。整体来看，我们判断，如若公司各募投项目进展顺利，预计“十四五”中后期可为公司业绩实现高速增长奠定坚实的基础，建议重点关注相关项目的进展。
“十四五”期间，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务有望成为公司收入及利润的主要增长点
公司隶属于航天科技集团下属中国空间技术研究院，紧密围绕控制技术，重点聚焦轨道交通、航天航空、核工业三大国家战略性行业领域，形成了铁路车辆运行安全检测及检修系统、智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业自动化装备三大业务板块的产业格局。
①铁路车辆运行安全检测及检修系统业务
铁路车辆运行安全检测及检修业务方面，公司主要从事铁路车辆运行安全检测领域和机车车辆检修自动化领域相关设备的研发、生产、销售、安装和服务。产品主要包括铁路车辆红外线轴温探测系统、车辆运行故障动态图像检测系统、车辆滚动轴承早期故障轨边声学诊断系统、车辆运行品质轨边检测系统以及相关安全检测信息化产品。
目前，铁路车辆运行安全检测及检修系统主要面向国内外轨道交通市场，包括铁路和城市轨道交通。
铁路方面，根据国铁集团披露，2020 年全国铁路固定资产投资完成7819 亿元人民币，累计投产历程4933公里。值得注意的是，2020 年全国铁路固定资产投资额是2014 年以来首次低于8000 亿元，而2021 年国铁集团计划投产里程仅为3700 公里。总体来看，我们认为，我国铁路新建里程出现放缓，未来或更加聚焦当前已有铁路的运营管理及信息化建设升级；在城市轨道交通方面，根据交通运输部披露，2020 年，全年新增城市轨道交通线路39 条，新增运营里程1240.3 公里，较去年增长20.1％，我们预计未来城市轨道交通对安全监测及检修系统的需求也将有望伴随里程数提升而持续增长。综上，我们判断，在后疫情时代，短期内公司铁路安全监测及检修系统业务有望迎来恢复性增长，而中长期看，公司铁路安全监测及检修系统收入整体有望保持稳定增长。
② 智能测试仿真系统和微系统与控制部组件
智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务主要包括两大类产品：
智能测试仿真系统方面，公司产品主要包括复杂系统和复杂装备在研制、集成和交付运行过程中的仿真验证平台、地面测试平台。产品主要应用于航空航天等复杂智能装备领域，为复杂系统和复杂装备在地面研制过程、大系统集成调试过程、长期连续稳定运行过程提供仿真、测试手段。
微系统及控制部组件方面，公司产品主要包括基于模块化、集成化的微系统，以及基于微系统技术的高密度集成轻小型化的控制部组件，主要应用于航空航天等复杂智能装备的控制系统。为复杂智能系统配套研制模块级微系统产品、轻小型化嵌入式综合电子产品、特种应用电机和伺服平台产品。微系统主要包括片上微处理器、存储器等产品，控制部组件主要包括惯性导航敏感器、微处理器、电机等产品。
智能测试仿真系统目标市场主要是航天、军用航空、防务智能装备等领域。微系统集成模块及部组件的目标市场主要是航天领域。总体来看，我们认为，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务发展与我国航天防务装备、军用航空、航天重大工程项目的需求密切相关。而“十四五”期间，以军用航空、航天防务装备为代表的现代化、信息化装备均有望迎来高景气发展，而航天科技集团已经披露2021 年计划安排40 余次宇航发射任务，“十四五”期间我国众多航天重大工程即将开展，诸多商业航天项目也有望逐步落地，在以上背景下，作为航天军工央企国家队配套企业之一，我们判断公司未来智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务的订单需求或将出现高速增长。
③ 核工业自动化装备
轩宇智能主要从事应用于特殊环境可远程操作的自动化装备产品的研发、生产与销售，核心产品为特殊作业机器人，包括：智能精密装配系统、自动化平台、探测机器人系统。
根据《中国核能发展报告2021》披露，目前，截止到2020 年底，我国大陆地区商运核电机组达到48台，总装机容量为4988 万千瓦，仅次于美国、法国，位列全球第三。同时，我国在建核电机组17 台，总容量是1853 万千瓦，国内所有在建核电工程整体上在稳步推进。总体来看，“十四五”期间我国核工业将继续保持快速发展，而公司子公司轩宇智能的特殊作业机器人及智能化装备产品主要应用于核工业领域和特种环境领域，是实现智能化和信息化的重要支撑装备，将随着我国未来核工业快速发展而产生巨大的市场需求和广阔应用空间。因此我们预计，伴随“十四五”期间我国核工业的快速发展，公司在核工业自动化装备的市场需求将持续增长。
综上，“十四五”期间，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务的需求均有望持续增长，而伴随公司募投项目的逐步推动，公司未来智能测试仿真系统和微系统与控制部组件、核工业自动化装备业务的产能有望逐步提高，规模效应也有望促使公司以上两个业务的盈利能力得到进一步提升。我们判断，未来公司的智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务将成为公司收入和利润的主要增长点。
投资建议
我们认为，公司作为航天科技集团五院智能装备领域的产业发展平台、体制机制创新平台、资产证券化平台，技术积淀深厚，2019 年重大资产重组的收官使公司业务拓展至航天及核工业领域，具体观点如下：
① 作为航天科技集团所属上市公司，公司在航天配套领域技术积淀深厚，且依赖航天品牌优势，公司在市场拓展上具有一定优势；
② 公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务所处的军用航空、航天防务装备及航天重大工程领域均有望在“十四五”期间迎来高景气发展，公司该业务收入有望进入一个快速增长期；③ 伴随公司2019 年募投项目的不断推进，公司产能有望得到逐步提升，公司智能测试仿真系统和微系统与控制部组件业务、核工业自动化装备业务收入及利润也有望迎来高速增长；④ 公司费用管控能力较强，未来伴随公司整体收入的快速增长，公司盈利能力也有望维持在较高水平。
基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为14.35 亿元、17.99 亿元和22.38 亿元，归母净利润分别为1.70 亿元、2.19 亿元、2.84 亿元，我们给予目标价格13.93 元，对应2021-2023 年的PE 为59 倍、46 倍、35 倍。
风险提示：公司核工业自动装备市场推广不及预期；公司募投项目推动进展不及预期；航天产品技术研发周期较长。