业绩回顾

    　　深信服2025 年营收与净利润表现符合市场预期公司公布2025 年业绩：收入同比+6.96%至80.43 亿元，归母净利润同比+99.52%至3.93 亿元，扣非净利润同比+296.38%至3.04 亿元。单四季度，收入同比+1.09%至29.18 亿元，归母净利润同比-39.04%至4.73 亿元，扣非净利润同比-39.49%至4.40亿元。全年收入/归母净利润落于预告上端，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　云计算与AI 业务快速增长。1）云计算：受益于海外市场与国内KA 的旺盛需求，2025 年公司云计算和IT 基础设施收入同比+18.5%至40.10 亿元，自3Q25 以来已经成为公司第一大业务板块，全年收入占比50%。公司3Q25 在中国超融合整体市场/全栈超融合市场中份额16.5%/31.2%，维持国内第一；分布式存储业务EDS 聚焦高价值和信创场景，全年存储业务收入实现快速增长。2）AI 方向：2025 年公司坚定将AI 融入Infra、安全等场景，4Q25 发布新一代AICP 平台，实现多模型多卡极速适配与异构算力统一管理。3）网络安全：受下游客户谨慎投入、行业竞争加剧影响，全年收入同比-2.5%至35.40 亿元，其中成熟产品线收入下滑，而新培育的XDR、安全托管服务（MSS）、SASE 等业务保持快速增长。

    　　经营性现金流达历史最优，经营效率提升。2025 年公司OCF 同比+65%至13.42 亿元，达到历史最优水平。截至2025 年末，我们测算公司账上约113 亿净现金（24 年底同口径为103 亿元），我们认为充裕的流动性不仅能够支撑持续的研发投入与AI 战略扩张，也能保障公司从容应对外部不确定性。受到业务结构变动影响，公司2025 年全年毛利率同比-2.2ppt 至59.3%；全年三费合计同比-1.2%；人效的持续提升带来公司归母净利润/扣非净利润实现同比增长99.5%/296.4%，经营效率进一步优化。

    　　盈利预测与估值

    　　维持跑赢行业评级。维持2026 年收入基本不变，考虑毛利率变动，下调2026 年净利润9%至6.14 亿元；引入2027 年收入/净利润104.76/9.49 亿元。我们看好公司未来云与AI 的持续发展，维持140 元目标价不变（基于2026 年35x P/OCF），当前股价对应25x 2026 年P/OCF，具备38%的上行空间。

    　　风险

    　　客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。