单三季度收入略有下滑。公司发布23Q3 季报，公司前三季度收入48.08 亿元（+1.28%），归母净利润-5.46 亿元（+21.69%），扣非归母净利润-6.01亿元（+24.81%），亏损收窄。单Q3 来看，公司收入18.74 亿元（-3.02%），归母净利润0.08 亿元（+221%），扣非归母净利润-0.14 亿元（+54.22%）。

    　　收入增速缓慢，主要系宏观经济疲弱和下游需求较弱，公司新增订单不理想。

    　　毛利率稳步提升，现金流恢复较好。前三季度公司毛利率65.12%，同比提升2.8 个百分点，Q3 和Q2 毛利率基本持平，公司对供应链优化带来毛利率回升效果较好。公司Q3 收现22.04 亿元（+2.42%），经营活动现金净流量1.96亿元（+88.46%）。三季报公司合同负债为12.95 亿元（+19.35%）。费用投入有所收缩，销售、管理、研发费用同比+8.91%、-10.56%、-4.40%。销售费用增长主要系22 年疫情期间导致的低基数；研发费用受益于引入GPT 等新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能公司产品力持续提升。从IDC 披露的主要安全、云计算等主要产品市场份额来看，公司份额保持前列且稳定，如深信服超融合23Q2 以16.8%的市占率位居第二，上半年以14.7%份额也是位列第二；应用交付23Q2 份额23.24%保持第一，从21Q4 后持续稳居市场第一。公司收入放缓并非竞争因素，同时产品竞争力还在持续提升。在最新的深信服桌面云新版本591 中，产品已经可以支撑超10 万点的超大规模部署，大规模部署能力持续进步显著。

    　　看好AI 大模型在网安领域的应用，将切实提升甲乙双方价值。公司在2016年确立了AI First 的研发战略，在提升自身研发效率的同时，也推出了未知病毒检测引擎、AIops 等产品。公司在大模型时代快速迭代出安全GPT 2.0，可承载超80%的告警分析、事件调查、资产排查等工作，利用大模型的研判、处置速度，真正实现30 秒研判遏制威胁，单一事件平均闭环时间缩减96.6%。

    　　目前，安全GPT 主要融合在XDR、MSS 等产品中，已在50 多家客户落地试用。

    　　安全领域海量日志、情报、事件形成的知识库，非常适合大模型在安全运维领域的应用，AI 将显著提升运营价值和效率。

    　　风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前宏观恢复较弱，预计2023-2025年营业收入由84.93/104.95/131.30 亿元，下调为78.68/93.28/115.08 亿元，增速分别为6%/19%/23%，归母净利润为3.36/6.35/10.09 亿元，对应当前PE 为102/54/34 倍，维持“买入”评级。