公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营业收入48.08 亿元，同比增长1.28%；归母净利润-5.46 亿元，同比减亏21.69%，扣非后归母净利润-6.01 亿元，同比减亏24.81%。

    　　单Q3 而言，2023Q3 实现营业收入18.74 亿元，同比下降3.02%；归母净利润0.08亿元，实现扭亏为盈，扣非后归母净利润-0.14 亿元，同比减亏54.22%。

    　　点评：

    　　我们认为公司毛利率、费用控制、现金流管控均已调整至较为理想的状态，收入侧的复苏受到宏观经济影响慢于预期，未来收入增长拐点的确立有望带领公司进入快速业绩修复通道。

    　　毛利率：基本恢复至正常水平

    　　公司前三季度毛利率65.12%，较2022 年同期提升2.8pct，基本恢复至2021 年同期水平。23Q3 单季度66.12%，较22Q3 同比提升2.34pct；较23Q2 环比下降0.02pct。考虑到安全业务毛利率高于云业务毛利率，我们认为随着公司云计算业务增长快于安全业务增长，在单一业务毛利率维持稳定的前提下，综合毛利率的下降主要受到收入结构调整的影响。

    　　费用控制：费用增长基本企稳，费用投入持续向销售倾斜公司23Q3 研发、销售、管理费用分别同比变化+0.14%、+3.62%、-4.47%，费用投入基本企稳。其中管理费用连续三个季度同比下降，销售费用投入各季度维持小幅度增长，研发费用投入各季度维持缩减或基本持平。

    　　现金流：改善显著

    　　公司2023 前三季度经营活动现金流量净额-0.92 亿元，经营活动现金净流出同比减少78.88%；Q3 经营现金流量净额1.96 亿元，同比增长88.64%。现金流大幅改善，主要原因为：1）购买商品、接受劳务支付的现金下降明显，其背后反映的是公司的毛利率提升（营业成本下降）以及应付账款账期的延长（23 年三季报约74 天，22 年三季报约56 天）；2）费用缩减带来员工薪酬现金支出减少。展望Q4，基于现有毛利率水平以及费用投入情况，我们认为公司现金流仍有进一步改进空间。

    　　盈利预测

    　　考虑到公司收入侧复苏弱于预期，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为81.02、92.41、112.08 亿元，归母净利润分别为4.35、6.99、12.41 亿元。参考2023 年10 月25 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为79、49、28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　公司安全GPT 研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。