深信服2023 前三季度收入同比增长1.3%，基本符合市场预期公司公布前三季度业绩：收入同比增长1.3%至48.1 亿元，归母净亏损同比收窄21.7%至5.5 亿元，扣非净亏损同比收窄24.8%至6.0 亿元。单3 季度：收入同比下降3.0%至18.7 亿元，环比增长8.9%；归母净利润同比/环比由负转正至0.08 亿元；扣非净亏损同比收窄54.2%至0.14 亿元，环比收窄91.6%，基本符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　需求恢复较为疲软，毛利率稳步提升。前三季度下游客户投入维持审慎，需求恢复弱于公司预期，叠加市场竞争加剧等多重压力，公司新增订单恢复较慢，合同负债同比基本持平。毛利率层面，前三季度公司毛利率同比提升2.8ppt 至65.1%，单3 季度毛利率同比提升2.3ppt 至66.1%，环比持平，公司积极推行降本增效措施，毛利率逐季修复。公司持续推动超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的革新升级，发布桌面云5.5.6 版本和超融合HCI6.9.0 版本产品，打造更智能易用的云平台底座。我们认为公司聚焦核心产品，开拓云计算业务，为未来订单与收入的恢复夯实基础。

    　　人效提升，亏损收窄。费用层面，前三季度三费合计同比增长1.5%至41.1亿元，销售/管理/研发费用率分别同比+3.1/-0.8/-2.1ppt 至43.7%/5.9%/36.0%，销售费用率提升主要由于相关营销活动与差旅力度加强，公司持续聚焦提升人效，管理/研发费用率稳步下降。3 季度三费合计同比增长1.5%至13.8 亿元，环比基本持平。受益于毛利率与人效逐步提升，前三季度公司归母净利率同比提升3.3ppt 至-11.3%，单3 季度归母净利率同比/环比均由负转正，分别提升0.8/8.6ppt 至0.4%；前三季度扣非净利率同比提升4.3ppt 至-12.5%，单3 季度扣非净利率同比提升0.8ppt 至-0.7%，环比提升8.7ppt。

    　　加强应收管理，经营现金流质量提升。前三季度经营活动现金流净流出同比收窄3.4 亿元至-0.9 亿元，当期新增经营性资产/负债同比变化-1.8/-0.4亿元；公司加大回款力度，截至3 季度，应收账款较年初下降2.3 亿元至5.8 亿元。单3 季度OCF 同比增长0.9 亿元至2.0 亿元，环比增长0.2 亿元，当期新增经营性资产/负债同比变化+0.6/+1.6 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　维持跑赢行业评级。考虑需求恢复节奏的不确定性，下调2023/24 年收入12.2%/22.1%至78.4/87.0 亿元，下调2023/24 年归母净利润17.5%/32.0%至3.2/3.5 亿元。考虑宏观环境波动导致风险偏好下行，下调目标价28%至120 元，基于6.4x/5.8x 2023/24 P/S。当前股价对应2023/2024 年4.4x/4.0x P/S，目标价较当前股价有45.1%的上行空间。

    　　风险

    　　下游客户恢复不及预期，新产品拓展不及预期。