公司2023H1 收入平稳增长，其中云计算业务占比持续提升，且由于对上游供应商的议价能力增强，云业务带动整体毛利率改善；盈利方面，公司持续实施降本增效措施，2022H1，三费（研发、销售、管理费用）维持在合理水平，现金流改善带动经营质量提升。目前，公司积极拥抱大模型，计划将安全GPT技术首先应用赋能于XDR 平台并逐步扩展到其他核心安全产品，我们看好公司利用AI 技术实现新的商业化路径，带来新的增长。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年中报，2023 年上半年实现营收29.34 亿元，同比增长4.22%；实现归母净利润-5.54 亿元，亏损同比缩窄19.73%；实现扣非归母净利润-5.88 亿元，亏损同比缩窄23.68%。

    　　网安业务基本持平，云业务占比持续提升。2023H1，由于国内经济尚处于逐步复苏的过程中，下游客户的需求恢复尚需时日。2023Q1/Q2，公司分别实现营收12.13/17.21 亿元，同比增长6.02%/3.00%。根据公司2023 年中报，Q2 公司订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有一定程度回暖。分业务来看，2023H1，公司网络安全业务实现营收15.09 亿元，同比持平，主要是由于XDR、SASE 等在内的战略业务收入规模较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显；云计算及IT 基础设施业务实现营收11.57 亿元，同比增长9.32%，其中超融合HCI 保持稳定增长，桌面云产品尚未恢复较好增长；基础网络及物联网业务实现营收2.68 亿元，同比增长12.44%。分行业来看，2023H1，公司上半年企业客户收入增速达到14.73%，企业客户对 IT 建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户订单增长较快。

    　　毛利率有所提升，盈利能力和现金流不断改善。毛利率方面，2023H1，公司综合毛利率为64.48%，同比增长3.16pcts。毛利率波动主要系公司对供应链上游供应商的影响力不断提升，议价能力增强；具体来看，网络安全业务毛利率相对稳定，同比增长0.66pct 至79.42%，云计算及IT 基础设施业务毛利率大幅提升9.25pcts 至47.86%，基础网络和物联网业务毛利率提升1.05pcts 至52.05%。

    　　费用端，公司持续实施降本增效措施，2022H1，三费（研发、销售、管理费用）增速放缓至1.42%左右，维持在合理水平。与此同时，公司经营性现金流入为37.80 亿元，同比上升14.36%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金为35.16亿元，同比上升15.14%，公司经营质量也在不断改善。

    　　积极拥抱大模型，AI 将赋能公司各类产品线。在人工智能迅速发展的催化下，GPT 大模型的出现使得攻击方可以针对性地构造未知、高级的攻击。公司以“AIFirst”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI 技术和能力：安全方面，上半年公司于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT（Security GPT），安全GPT 是公司利用多年安全领域 AI 研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型。公司计划将安全GPT技术首先应用于XDR 平台并逐步扩展到其他核心安全产品；云计算方面，上半年公司超融合HCI 发布了全新的6.9.0 版本，通过自研创新技术融入 AI 能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力。我们看好公司利用AI 技术实现新的商业化路径，带来新的增长。

    　　风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢；AI 赋能产品商业化落地进程不及预期；市场竞争日益加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：结合公司中报数据，鉴于国内经济仍处于逐步复苏的过程中，下游客户的需求恢复尚需时日，公司业务恢复还需要一定的时间，调整2023-2025 年收入预测至84.09/105.33/135.64 亿元（ 原预测90.31/113.35/146.22 亿元），参考可比公司奇安信/安恒信息/亚信安全/迪普科　　技Wind 一致预期2023 年平均估值水平8x PS，给予公司2023 年8 倍PS，对应目标市值673 亿元，对应目标价161 元，维持“买入”评级。