事件：

    　　公司发布2023 半年报，2023H1 实现营业收入29.34 亿元，同比增长4.22%；归母净利润-5.54 亿元，亏损同比减少19.73%，扣非后归母净利润5.88 亿元，亏损同比减少23.68%。

    　　单季度来看，公司2023Q2 实现营业收入17.21 亿元，同比增长3%；扣非后归母净利润-1.42 亿元，亏损同比减少17.62%，扣非后归母净利润-1.62 亿元，亏损同比减少15.12%。

    　　点评：

    　　我们认为公司报表结构先于公司收入增速层面拐点确立：云计算业务毛利率回升至往年正常水平、三费增速基本可控（且费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜）、利润减亏趋势连续两个季度保持、经营性现金流连续四个季度实现同比正增长。整体来看，我们认为公司已对宏观环境变化做好了充分准备，我们对公司全年业绩修复保持乐观态度。

    　　云业务好于安全业务，企业客户需求好于政府和金融客户分业务来看，公司2023H1 安全业务收入15.09 亿元，同比下降0.62%，对应上半年营收占比51.44%；云计算业务收入11.57 亿元，同比增长9.32%，对应上半年营收占比39.44%；企业级无线业务收入2.68 亿元，同比增长12.44%，对应上半年营收占比9.12%。具体而言：

    　　安全业务中全网行为管理、态势感知、应用交付等产品新增订单承压，XDR、SASE 等新兴战略业务规模仍较小，对安全业务整体增长拉动有限；

    　　云计算业务中超融合HCI 产品保持稳定增长，桌面云下游需求恢复弱于预期。

    　　从下游行业来看，公司企业、政府及事业单位、金融及其他行业分别实现收入13.42、12.71、3.20 亿元，对应同比增速分别为14.73%、-0.75%、-12.02%。其中企业客户需求韧性较强，尤其能源、交通等行业订单增长较快，金融行业增长压力较大。

    　　Q2 需求回暖，现金收款增速好于表观收入增速，合同负债边际向好根据公司半年报，公司23Q2 订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有一定程度回暖。从现金流量表看，公司23Q1、23Q2 销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长14.75%、15.45%，高于对应季度的收入增速。

    　　截至2023 年6 月30 日，公司合同负债余额共15.95 亿元，其中短期合同负债11.62 亿元，同比增长10.52%，相较于此前季度增长加速。长期合同负债4.33 亿元（体现在其他非流动负债中），同比增长25.94%。

    　　考虑到：1）公司应收账款余额较低，现金收款主要由新增订单收款贡献；2）公司合同负债余额所代表的未履约义务有望陆续确认至公司收入，我们认为23Q2销售现金回款相较于收入更能及时反映公司下游需求的边际变化，公司实际订单增长情况实际好于表观收入表现。

    　　云计算毛利率修复，叠加持续费用控制释放利润2023H1 公司云计算业务毛利率为47.86%，相较于2022H1 提升9.25pct，拉动整体毛利率提高3.16pct 至64.48%，主要原因为公司持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作等措施，进一步提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。

    　　与此同时，公司在费用侧继续加强管控，2023H1 销售、管理、研发费用分别同比增长11.71%、-13.39%、-6.6%，费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜。

    　　发布国内首款企业级安全大语言模型安全GPT，对标微软Security Copilot公司基于多年安全领域AI 研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型安全GPT。用户可利用自然语言与安全GPT进行交互，可快速进行安全态势研判、攻击分析溯源、影响面调查、漏洞分析管理等安全运营操作，并显著提升高混淆攻击的识别研判能力，提升安全运营效率，提升面对攻击威胁的发现和响应速度，同时降低安全运营人员能力要求。

    　　盈利预测

    　　考虑到公司Q2 需求回暖，公司控费举措持续，我们维持此前预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为87.78、110.43、136.37 亿元，归母净利润分别为5.87、10.29、14.47 亿元。参考2023 年9 月1 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为75、43、30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司安全GPT 研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。