上半年亏损有所收窄，二季度订单恢复相对较好。公司发布23H1 中报，上半年公司实现收入29.34 亿元（+4.22%）；归母净利润-5.54 亿元，亏损同比收窄19.73%；扣非净利润-5.88 亿元，亏损同比收窄23.68%。单Q2 来看，公司实现收入17.21 亿元（+3%）；归母净利润-1.42 亿元，亏损同比收窄17.62%；扣非净利润-1.62 亿元，亏损同比收窄15.12%。二季度公司订单增速同比、环比均有一定提升，下游需求有所回暖。

    供应链优化毛利率提升，降本增效效果逐步显现。公司23H1 毛利率达到64.48%，同比提升3.16pct，单Q2 毛利率也提升至66.14%。随着公司云业务的规模持续扩大，公司对供应链上游供应商的影响力不断提升，提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。公司持续加大提效降本，三费增速放缓至1.42%左右，销售、管理、研发费用同比增长11.71%、-13.39%、-6.60%。

    现金方面也有明显好转，销售商品、提供劳务收到的现金为35.16 亿元，同比上升15.14%。合同负债达到11.62 亿元（+10.56%）。

    安全业务略有下滑，云计算增长平稳。公司安全业务收入15.09 亿元（-0.62%），主要是行为管理等成熟产品订单增长不理想，XDR 和SASE 规模较小拉动有限。云计算收入11.57 亿元（+9.32%），毛利率也提升了9.25%，超融合HCI 保持稳定增长，桌面云受宏观影响仍需要逐步恢复。基础网络及物联网业务收入约2.68 亿元（+12.44 %）。行业层面，企业市场收入13.42亿元（+14.73%），包括能源、交通等在内的行业客户订单增长较快；政府及事业单位收入12.71 亿元（-0.75%），金融及其他收入3.20 亿元（-12.02%）。

    下半年有望进一步恢复，持续加大研发迭代。随着下半年经济逐步恢复，公司收入增速有望加快。产品端公司加快迭代和创新，以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中融入AI 能力。安全方面，公司公开演示了国内第一款企业级安全大语言模型，可以提升安全运营效率，降低安全运营人员能力要求，也能应用到MSS 服务中。云计算方面，公司正式推出HCI 6.9.0 版本，进一步提升优化了AI 和信创领域的技术能力。

    风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

    投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前宏观恢复较弱，预计2023-2025年营业收入由92.46/117.78/149.10 亿元，下调为84.93/104.95/131.30 亿元，增速分别为15%/24%/25%，归母净利润为3.59/6.50/10.45 亿元，对应当前PE 为127/70/44 倍，维持“买入”评级。