摘要

    　　网安龙头背后的三重成长逻辑。第一，公司以用户需求为导向对产品进行持续打磨和迭代创新，通过不断优化客户体验提高核心竞争力。第二，公司研发费用率位居行业第二，根据IDC和Frost& Sullivan数据，核心产品从推出到进入市场前三平均花费约3.3年，多项爆款产品造就行业龙头地位。第三，公司深耕企业级市场，全渠道战略多年来行业领先，2022年公司渠道收入占比达到95.15%，使得其能够将相对标准化的产品快速推广至不同行业和地区。

    　　百舸争流，XaaS是星辰大海。网安行业竞争激烈，云化、服务化是未来，公司XaaS战略契合行业发展趋势及下游客户需求，同时订阅式收费有望带来稳定持续的现金流。XaaS模式中外接受度不同，公司依托“线上线下一朵云”的服务模式进行特色化调整，更加契合国内用户使用习惯。我们认为公司目前仍处于转型投入期，短期利润承压，但中长期向好，坚定看好公司XaaS转型。

    　　大模型赋能降本增效，持续控费下迎业绩拐点。近年来公司业绩下滑主要原因为疫情影响下游需求和XaaS转型期投入较大。2023年5月公司发布国内首个网络安全GPT，AI赋能下有望提升产品竞争力、大幅降低人力成本。此外公司加强费用端管控，降本措施效果自4Q2022以来持续显现，人均效能不断提升。我们认为公司所处网安及云计算行业大逻辑不变，而影响公司业绩增长的外部环境因素已经消失，收入端提速在即，费用端降本显著，业绩拐点将至。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为91.86/115.16/143.97亿元，净利润分别为3.04、5.81、9.48亿元。

    　　风险提示：下游需求回暖不及预期，XaaS转型不及预期，行业竞争加剧风险。