1、前端：长周期的相对底部区域，行业迈入“十四五”中后期阶段公司的客户结构决定，景气度恢复仍然需要时间，但从长周期而言，我们认为当下或是相对底部区域。公司下游很大一部分客户的支出在长周期内具备一定刚性，如参考十四五规划2021-2025 年，展望2024~2025 年相关客户的支出有望恢复。

    　　2、后端：变革的成效正在体现，产品力的提升只是开始深信服的变革带给过公司“阵痛”，也走过一些“弯路”，但我们看到成效正在体现，包括超融合680/690 关键功能的突破。产品力的提升有望助力公司挺进如金融、能源等行业，以此打开更大的市场。

    　　另一方面，大模型的技术趋势也给了公司机遇，考虑公司一直注重产品创新，且多次上榜“福布斯中国最具创新力企业榜”，我们认为深信服有望积极把握此次趋势。公司董事长何朝曦近期表示，“坚持AI First 战略构建网络安全核心能力”。

    　　3、未来：耕耘十年进入收获期，海外是一片新蓝海深信服在海外市场耕耘已久（14 年报表即有一定收入），但我们认为，面向全球竞争，海外市场的打开渠道、产品、品牌三者缺一不可，尤其是品牌。从过去一年的市场端情况来看，公司海外业务正进入收获期尤其是东南亚。根据海外官网介绍，标杆客户包括：

    　　1、教育，泰国前五综合大学之一（Sripatum University）2、医疗，印尼最大的医院集团之一（Mitra Keluarga）3、集团，泰国制造业公司（Venine Cable）

    　　公司董事长何朝曦近期表示，“深信服立志成为全球领先的高科技企业”。

    　　我们认为，海外坚持渠道模式，很大程度避免了业务的不确定性，同时参考海外网络安全公司商业模式，这样的增长也将更稳定更持续。

    　　考虑去年因疫情反复导致业务拓展及交付造成的影响，以及云计算业务占比提升导致毛利率下降，我们小幅下调此前23 年盈利预测，但我们持续看好未来公司产品力的提升及对大模型技术趋势的把握所带来竞争力的提升。预计公司2023-2025 年收入为85.14/110.92/144.66 亿元（原预测2023-2024 年96.97/123.78 亿元），归母净利润为5.06/14.07/21.23 亿元（原预测2023-2024 年5.64/9.1 亿元）。考虑到疫情影响减小，公司业务恢复后利润仍具有较大成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务市场推进不及预期、网络安全和云计算市场竞争加剧、国产化方案硬件采购成本上涨