事件：公司发布2022 年报，全年实现收入74.13 亿（+8.9%），归母净利1.94 亿（-28.8%），扣非净利1.0 亿（-23.3%），其中Q4 实现收入26.65 亿（+9.7%），归母净利8.91 亿（+120.0%），扣非净利9.00 亿（+160.9%）。公司还发布23Q1 季报，23Q1 实现收入12.13 亿（+6.0%），归母净利-4.12 亿（+20.4%），扣非净利-4.26 亿（+26.5%）。

    受疫情影响全年收入实现平稳增长，其中云计算业务增长较快。分业务来看，网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别达到38.98 亿、6.58 亿，同比增速分别为5.7%、-11.0%。云计算及IT 基础设施业务在公司云化战略下收入达到28.6 亿，同比增长20.2%，实现较快增长。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业分别增长6.0%、9.2%至36.25 亿、28.60 亿，占收入比例48.9%、38.6%。金融及其他行业增长21.2%至9.28 亿，占收入比例12.5%。

    收入与利润增速不匹配主要系毛利率下降、费用增加所致。2022 年度公司综合毛利率为63.8%，同比下降1.7pct，主要系毛利率较低的云业务收入占比增大所致。报告期间公司实施降本增效，期间费用率为65.5%，同比下降2.0 pct，其中，研发费用、销售费用、管理费用费用率分别为30.3%、32.5%、5.3%，同比下降0.4 pct、1.5pct、0.5pct，报告期内三费（研发、销售、管理费用）增速放缓至 5.27%左右，维持在合理水平。

    坚持产品研发及XaaS 战略。在研发及产品方面，公司持续加大对零信任、安全XaaS 类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaS XDR、SASE 3.0 战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS 等产品；同时发布了超融合6.8.0 版本，升级后的架构统一了HCI 与VDI 底座、X86 与ARM 平台，优化了热升级、热迁移、热补丁“三热”能力，产品质量、稳定性继续提升。

    调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25 年营收分别为90.97、110.57、132.96 亿元（原23-24 年预测分别为112.56、141.46 亿元），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司23 年的PS 水平，给予公司23 年6 倍PS，对应合理股价为130.93 元，维持买入评级。

    风险提示

    网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。