事件 公司发布2022 年年度报告，报告期内实现营业收入74.13 亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94 亿元，同比下降28.84%；实现扣非归母净利润1.00 亿元，同比减少23.33%。

    　　费用管控合理，毛利率有所下滑。公司发布2022 年年度报告，报告期内实现营业收入74.13 亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94 亿元，同比下降28.84%；实现扣非归母净利润1.00 亿元，同比减少23.33%，收入与业绩整体符合预期。报告期内，网络安全业务实现收入38.98 亿元，同比增长5.66%，收入增速放缓系疫情影响，行业下游需求受限；云计算业务收入为 28.59 亿元，同比增长20.17%，占公司整体收入比重由去年同期的 34.97%上升至38.57%，受云计算占比提升，公司毛利率下滑1.67%。毛利额下降主要原因为毛利率较低的云计算业务占收入比例提升。公司费用管控合理，三费增速放缓。销售、管理、研发费率分别为 32.52%、5.26%、30.32%，同比下降1.52、0.49、0.36 个百分点。

    　　公司行业地位稳固，XaaS 战略稳步进行。公司网安VPN、全网行为管理、下一代防火墙、应用交付等多个产品市场份额始终保持在第一梯队：根据IDC 数据，公司VPN 产品自2008 年至2022 年，连续15 年稳居国内虚拟专用网市占率第一；全网行为管理产品自2009 年至2022 年，连续14 年在安全内容管理类别中保持国内市占率第一；公司下一代防火墙自2016 年至2022 年连续7 年在统一威胁管理类别中的国内市占率第二；应用交付产品自2014 年至2021年国内市占率第二，2022 年升至第一。此外，公司全网行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付产品连续多年入围Gartner 国际魔力象限。

    　　云计算方面，根据IDC 数据，公司桌面云终端（原VDI）产品2017年至2022 年连续6 年保持中国云终端市占率前二；云桌面软件VCC类（桌面虚拟化、应用虚拟化）产品2017 年至2021 年中国市占率保持前三；超融合HCI 软件产品自2017 年连续五年起市占率稳居市场前列，2022 年第三季度中国市占率前三。报告期内，公司入选Gartenr《存储与数据》、《工作负载与网络安全》等多项榜单；产品迭代更新不断，公司发布“6+1 实验室”、超融合6.8.0 版本、信服桌面云aDesk 更新至5.5.3 版本、EDR 升级至3.5.30 版、优化SASE 架构并发布驱动级对抗新引擎等。我们认为，网安与云计算赛道均为长期高景气度赛道，短期疫情影响将逐步消散，随着公司坚定XaaS战略推进，长期趋势向好。

    　　疫情影响消散，行业复苏在即，AI 大模型有望带来全新增长点。

    　　事件方面，滴滴事件、俄乌战争、黑客跨国攻击等安全事件频发，网络安全形势严峻。数据安全更是涉及到政治、经济、居民生活的方方面面，网络安全在数字经济处于不可替代的位置。政策层面，《数据出境安全评估办法》，《网络安全等级保护 2.0》《数据安全法》

    　　《网络安全产业高质量发展三年行动计划》等持续加码，网络安全的战略意义不言而喻。技术发展方面，数据安全、云安全、物联网安全、工控安全等新兴技术与应用场景对安全不断提出新要求，叠加AIGC 大模型全新技术催生新的应用场景，对网安行业提出新需求。

    　　我们认为，2021 年与2022 年受疫情影响，网安公司在获客与项目进展上多处受限。但行业并没有停止创新步伐，研发费用率依然维持在高水准，行业整体业绩承压。2023 年，随着疫情影响逐渐消散，行业需求确定性较高，业绩有望释放。

    　　投资建议 我们预计，公司2023-2025 年EPS 为0.88/1.49/1.82 ，对应市盈率分别为155.81X/92.24X/75.70X。公司作为网安龙头，伴随网安业务收入逐步修复，XaaS 战略稳步推进，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 研发成果与市场需求不匹配的风险；下游需求景气度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；费用管控与人效下降的风险。