业绩符合预期，22Q4 业绩拐点出现，2023 年有望持续复苏。2022 年公司营收74.1 亿元，同比+8.9%；归母净利1.94 亿元，同比-28.8%；扣非归母1 亿元，同比-23.3%。其中22Q4 单季度营收26.7 亿元，同比+9.7%；归母净利8.9 亿元，同比+119.8%；扣非归母9.0 亿元，同比+160.9%，22Q4 单季度归母增速和扣非净利增速为近五年来最高。

    费用管控初显成效，22Q4 净利率重回20Q4 水平。2022 年公司销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长4.08%/-0.42%/7.66%，增速均较2021 年有较大程度下降。此外，公司2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.52%/5.26%/30.32%，分别较2021 年下降1.52/0.49/0.36pct，费用管控初显成效，22Q4 公司净利率为33.43%，较21Q4 提升16.74pct、与20Q4 持平。受益于公司议价能力提升和服务器市场价格下降，公司云计算及IT 基础设施业务的毛利率逐步提升，22Q4 单季毛利率上升至约48%。

    核心产品保持市场领先地位，云业务将重回快速增长。报告期内，公司主力产品仍保持市场领先地位，公司VPN 产品连续15 年稳居国内虚拟专用网市场占有率第一、全网行为管理产品连续14 年在安全内容管理类别中保持国内市场占有率第一、应用交付产品市占率提升至第一名。2022 年5 月公司正式发布SaaS-XDR（可扩展检测响应平台），随着疫后客户需求逐渐回升，2023 年公司云业务有望重回快速增长。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年营收分别为90/113.23/146.08 亿元，参考公司PS-BAND，给予公司2023 年8 倍PS，每股合理价值为172.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示。云计算行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；公司行业大客户开拓不及预期。