事件：

    　　深信服披露2022 年年报。公司2022 年实现收入74.13 亿元，+8.93% yoy，实现归母净利润1.94 亿元，-28.84% yoy，实现扣非归母净利润10.04 亿元，-23.33% yoy，实现经营性现金净流量7.46 亿元，-24.80% yoy。

    　　点评：

    　　网安业务增速跌落至低增速区间。报告期内公司实现网安收入38.98 亿元，+5.66%yoy，跌破了10%的大关。主要原因是公司的全网行为管理AC、下一代防火墙AF 等单品增长发力，而公司的新产品SaaS XDR 等仍然处于市场探索阶段，收入规模较小，对于安全拉动不明显。公司的网安产品的主力客户中小企业在去年的特殊情况下也进行了预算压缩。我们认为，随着国内的其他网安厂商找到了相关的投资方入股，公司的网安业务的长期增速不太可能大幅度超过行业水平。

    　　云业务增速出现较大程度下滑。报告期内公司云计算及IT 基础设施业务实现收入28.59 亿元，+20.17% yoy，与2021 年相比出现了接近30 个百分点的增速下滑。公司表示这主要是由于桌面云客户群体集中在政府和教育领域，而该类客户的采购需求受到宏观经济下行的影响比较大，导致桌面云产品未能实现较好增长。我们认为，随着公司发布了全新的6.8.0 的HCI 版本，实现了HCI/VDI 的统一，以及X86/ARM的统一，公司云业务增速23 年有望显著回升。

    　　控费明显，静待云上花开。公司全年毛利率维持在63.82%水平，与去年相比下滑了1.67 个百分点。公司4Q22 销售费用率/管理费用率/研发费用率占比分别为18%/3%/16%，与4Q21 相比-6/-1/-6 个百分点，全年来看，管理费用绝对金额还出现了下降。考虑到公司4Q22 10%的收入增速以及公司全年3%的人数增长，控费迹象明显。静待云上花开。我们认为云业务将成为公司的业务重心，24 年云业务的收入规模或许就会超过安全业务。目前公司的研发投入中云业务相关已占大头，考虑到公司强大的研发和产品化能力，静待云上花开。

    　　维持买入评级但是调低盈利预测。预计2023 年-2025 年公司实现收入91.41/112.15/136.09 亿元， +23.32%/22.68%/21.35% yoy ； 实现归母净利润4.20/7.24/9.62 亿元，+116.35%/72.26%/32.97% yoy。

    　　风险提示：网安竞争环境进一步恶化，云转型不及预期