22Q4 利润端改善显著，看好23 年业绩全面回暖公司发布2022 年年报，实现营业收入74.13 亿元，同比增长8.93%，实现归母净利润1.94 亿元，同比下降28.84%。其中，22Q4 营业收入26.65 亿元，同比增长9.74%，归母净利润8.91 亿元，同比增长119.77%。2022年经营性现金流7.46 亿元，21 年同期为9.91 亿元。22 年受疫情影响收入确认延后，23 年公司云业务加速进入收获期，我们预计公司2023-2025 年营收为92.72/117.03/149.07 亿元（前值104.64/135.02/-亿元），参考可比公司Wind 一致预期平均6.7 倍23PS，考虑公司云业务快速增长，给予公司8.0 倍23PS，目标价178.07 元（前值163.55 元），维持买入评级。

    　　费用管控成效显著，盈利能力有望持续提升

    　　2022 年公司综合毛利率63.82%（yoy-1.67pct），主要由于毛利率较低的云计算业务收入占比逐步提升，而毛利率较高的网络安全业务占比下降。销售/管理/ 研发费率分别为32.52%/5.26%/30.32%， 同比下降1.52/0.49/0.36pct。2022 年末公司人员数量为9156 人，同比增长2.91%，人均创收80.96 万元，同比提升4 万元，人均创利2.12 万元，同比下降1 万元。考虑到公司云计算业务2023 年加速发展，成本端压力减轻带动毛利率提升，同时费用管控进一步加强，23 年公司毛利率、净利率有望实现双升。

    　　网安与云业务同步推进，持续提升产品竞争力

    　　公司作为网络安全行业的龙头企业，主要产品22 年仍然保持领先地位，根据IDC 报告显示，公司SSLVPN、全网行为管理AC、应用交付AD 等主力产品分别以20.1%、16.3%、21.1%的份额位居分项市场第一，下一代防火墙AF 国内市占率17.2%,位居第二。同时，公司不断加速云化、服务化等创新业务建设，2022 年陆续推出SaaSXDR、政务网络安全托管服务MSS、SASE3.0 升级版等XaaS 类产品服务，持续带动业务模式向云订阅转型升级。我们认为，公司网安与云业务相互促进发展，公司竞争优势有望加强。

    　　AI 大模型催生产品+需求升级双重机遇，助力公司进一步打开业务空间大模型引领新一轮技术变革，催生网安行业产品+需求升级双重机遇。1）产品升级：Microsoft 发布融合GPT 的SecurityCopilot，提供了利用大模型提升安全产品防护能力及效率的产品范例，公司掌握基于NLP（自然语言处理）领域和词向量模型压缩等相关技术，有望加速产品AI 升级；2）需求升级：大模型对算力需求进一步提升，催生出边界访问安全、数据保护、运行状态检测运营等各类安全需求，同时推动数据安全成为大模型训练刚需。

    　　风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。