事件：

    公司发布2022 半年报，上半年实现营业收入28.15 亿元，同比增长8.86%；归母净利润-6.9 亿元，同比下降418.65%，扣非后归母净利润-7.7 亿元，同比下降293.13%。

    分业务来看，公司网络安全业务收入15.19 亿元，同比增长5.24%，在总收入中占比由去年同期56%下降至54%；云计算业务收入10.58 亿元，同比增长20.27%，在总收入中占比由去年同期34%上升至38%；无线业务收入2.38 亿元，同比下降9.51%，在总收入中占比为8%。

    点评：

    1、疫情影响逐渐消散，Q2 收入增速环比提升

    公司上半年安全业务增速不佳，主要由于上半年北上深三地疫情交替出现，对于公司的生产和产品交付产生较大影响，其中全网行为管理、下一代防火墙等对营收贡献较大的单品增长乏力；云计算业务在疫情影响下稳健增长，尽管超融合、桌面云等产品增速放缓，相较于安全业务仍体现出较强韧性，我们认为主要由云计算产品更高的需求景气度导致。

    单Q2 而言，公司实现收入16.71 亿元，同比增长11.85%；归母净利润-1.72亿元，同比下降366%，扣非后归母净利润-1.9 亿元，同比下降333%。在收入增长和利润亏损层面，Q2 业务表现较Q1 呈现出较大环比改善，我们预期随着下半年疫情回复，公司业务仍有较大环比改善空间。

    2、行业客户结构优化，毛利率水平有望伴随收入增长获得改善从下游客户分布来看，公司上半年政府（含事业单位）、企业、金融及其他行业收入占比分别为45.5%/41.6%/12.9%，与往年同期相比金融和企业客户占比有所提升，尤其应用交付产品在进行性能升级后在运营商和金融等行业市场获得较快增速，我们认为在宏观经济下行的背景下，公司下游行业客户向金融、运营商等关基行业的侧重有助于提升下游需求的稳定性。

    公司上半年实现毛利率61%，相较于往年同期下降5.6pct，其中安全业务和云计算业务毛利率分别为78.76%/38.61% ， 较上年同期分别下降1.8/8.4pct。根据我们测算，收入结构的变化带来的毛利率影响小于1pct，故而我们认为毛利率的下降主要由硬件采购成本和交付成本上涨导致。针对硬件采购成本，我们推测一方面由于疫情因素导致供应链成本增加，另一方面公司为满足行业客户需求在设备配置上有一定程度优化。随着下半年疫情恢复的同时伴随收入增长回升，我们预期公司毛利率有望得到改善。

    3、费用增长导致亏损加剧，展望下半年费控成效有望在利润端显现公司上半年销售/研发/管理费用分别为12.61/12.19/2.16 亿元，同比增长17%/23%/18%，较往年同期增速显著下降，尤其Q2 三大费用均呈现环比下降趋势。考虑到公司2021 年费用投入在Q3 达到单季度峰值，我们预计下半年公司费控成效有望进一步显现，从而带来利润端的改善。

    4、云化战略持续推进，表观改善未来可期

    公司持续推进云化战略，尤其在安全XaaS 类产品和服务方面，公司正式发布SaaS XDR、SASE3.0 战略升级版本以及政务网络安全托管服务MSS等产品，尽管在收入占比较小，但部分产品已呈现出较强的增长势能。我们预期随着公司XaaS 战略的持续推进，公司订阅类、可重复产生的收入占比有望逐渐增大，从而在表观上为公司带来更加显著的改善。

    考虑到公司下半年安全业务有望伴随疫情改善逐步恢复，同时参考公司上半年费用控制情况，我们调整此前盈利预测，预计公司2022-2024 年收入为83.19/108.55/141.01 亿元（原预测85.06/108.88/141.54 亿元），归母净利润为2.23/8.00/13.06 亿元（原预测7.75/11.66/16.62 亿元）。考虑到公司行业客户优化以及云化战略推进深入，维持“买入”评级。

    风险提示：1）云计算业务增速不及预期；2）市场竞争加剧；3）疫情反复影响订单交付和收入确认等