事件概述

    2022 年8 月26 日，深信服发布2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营业总收入28.15 亿元，同比增长8.86%。公司归属于上市公司股东的净利润为 -6.90 亿元，公司归属于上市公司股东的扣非后净利润为-7.70 亿元。

    中报营收好于预期，资源调配效果已初步显现根据公司公告，上半年国内多省市出现了疫情反复的情形，对公司下游市场需求、业务拓展和产品交付造成了一定的负面冲击。同时，针对有效洞察、满足客户需求变化、积极应对市场竞争加剧、提升核心产品差异化优势等措施的落地有一定的过程，效果的显现也需要市场进一步确认，报告期内公司网络安全业务增长尚未恢复至正常增长水平。我们认为在多重不利因素影响下，公司仍然实现8.86%的营收增长，好于预期。

    分区域看，华东作为公司的“主粮仓”（营收占比一直在35%左右），上半年实现营收9.38 亿元，同比增长1.23%，华北和华南均实现同比15%以上的营收增长。我们认为上半年疫情影响明显，获此成绩实属不易。

    分产品看，安全业务实现营收15.19 亿元，同比增长5.24%，根据我们测算环比改善明显；云计算业务实现营收10.58 亿元，同比增长20.27%，我们认为在高基数的背景下，仍然保持强劲增长，佐证下游需求旺盛；企业级无线实现营收2.38 亿元，同比下滑9.51%，我们认为主要原因是疫情封控对企业级无线的产品交付影响较大，下半年有望恢复增长。

    分行业看，来自政府及事业单位的营收为12.81 亿元，同比增长0.94%；来自企业的营收为11.70 亿元，同比增长14.31%；来自金融及其他的营收为3.64 亿元，同比增长24.06%。我们认为，公司对客户需求洞察及资源调配的效果已初步显现，资源与需求的匹配将有利于公司营收持续增长。

    Q2 多项指标均有明显改善，确认拐点

    单季度看，Q2 实现营收16.71 亿元，同比11.85%，增速与Q1（4.76%）相比改善明显。Q2 单季度毛利率为63.0%，与Q1（58.8%）相比改善明显。经营活动产生的现金流量净额为1.56 亿元，与Q1（-6.93 亿元）相比改善明显。我们判断，由于疫情原因公司主动延长代理商账期（公司应收账款相比Q1 增加1.62 亿元），虽然短期影响现金流表现，但与代理商共度难关有利于增加渠道忠诚度和渠道韧性，增强公司的核心竞争力。

    单季度看，Q2 的销售费用、管理费用、研发费用同比增长分别为11.1%/6.1%/18.9%，同比增速相比Q1（22.6%/31.8%/26.8%）已有明显改善，我们认为，公司控费效果明显，随着疫情影响逐步消退，利润表现有望持续改善。

    多重因素改善，H2 增长提速在即

    我们认为，受益于多重因素的改善，H2 公司增长提速在即。

    1） 根据已发布半年报的主要网安硬件公司上半年营收表现，在疫情影响的背景下，行业增速好于预期。

    同时，龙头从追求规模增长转向追求有现金流的利润增长，有利于行业稳定发展。

    2） H1 由于国内疫情影响，相关业务推进有所放缓，由于客户一般年度预算制，同时公司下半年加大市场拓展力度，营收有望加速追回。

    3） 公司战略再平衡，在绩效区产品（防火墙、VPN、全网行为管理、超融合、桌面云等）投入更多资源，2022 年年初以来，主要产品陆续发布新版本，将助力绩效区产品增速回归。

    4） 产品与云化服务的融合，线上与线下的融合将构成深信服区别于其它厂商的差异化竞争优势。不仅有利于公司向“云化”、“服务化”转型，也有利于拉动公司传统产品的销售。

    5） 从2022 年Q3 开始，基数影响逐渐减弱，同比增速更能真实体现公司真实增长情况。

    投资建议

    我们维持营收预测不变：22-24 年营收预测分别为85.31/107.39/135.76 亿元；考虑公司本年度费用增长情况及新一轮股权激励对利润的影响，我们下调22-24 年每股收益（EPS）1.28/2.02/3.11 元的预测，至22-24年分别为0.97/1.88/2.94 元，对应2022 年8 月26 日91.71 元/股收盘价，PE 分别为94.7/48.7/31.2 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1）疫情导致企业IT 预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。