深信服1H22 业绩符合我们预期

    　　深信服公布1H22 业绩：收入28.15 亿元，同比增长8.86%，归母净亏损6.90 亿元，同比扩大418.65%；单季度看，2Q22 收入16.71 亿元，同比增长11.85%，环比增长46.07%，归母净亏损1.72 亿元，同比扩大1.35亿元，环比收窄3.46 亿元，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入稳步增长，安全业务边际修复。分产品看，网络安全业务收入同比增长5.24%至15.19 亿元，占收比同比下降1.85ppt 至53.95%；云计算及IT 基础架构业务收入同比增长20.27%至10.58 亿元，占收比同比提升3.30ppt 至37.6%；基础网络和物联网业务收入同比下降9.51%至2.38 亿元，占收比同比下降1.72ppt 至8.45%。下游需求层面，1）企业收入同比+14.31%至11.70 亿元，占收比同比提升1.98ppt 至41.56%；2）政府及事业单位收入同比+0.94%至12.81 亿元，占收比同比下降3.57ppt 至45.50%；3）金融及其他收入同比+24.06%至3.64 亿元，占收比同比提升1.59ppt 至12.94%。1H22 毛利率61.32%，同比下降5.55ppt，2Q22 毛利率63.0%，同比下降4.2ppt，环比提升4.1ppt。其中，1H22 网络安全业务/云计算及IT 基础架构业务/基础网络和物联网业务毛利率78.76%/38.61%/51.00%，分别同比下降1.78/8.41/7.26ppt。

    　　单季度环比经营质量提升明显。1H22 归母净亏损率24.50%，同比扩大19.35ppt，2Q22 归母净亏损率10.28%，同比扩大7.81ppt，环比收窄34.98ppt，环比收窄趋势明显。1H22 公司销售/研发/管理费用较1H21 分别增加1.79 亿元/2.26 亿元/3,236 万元，同比增长16.59%/22.75%/17.65%；较2H21 增加2,564 万元/1.23 亿元/752 万元，增幅为2.08%/11.27%/3.61%。

    　　1H22 销售/研发/管理费用率44.79%/43.29%/7.66%，同比提升2.97/4.90/0.57ppt；2Q22 公司销售/管理费用率37.72%/6.21%，同比下降0.25/0.35ppt，研发费用率同比提升2.2ppt 至36.44%，销售/研发/管理费用率分别环比下降17.39/16.85/3.57ppt。1H22 公司经营性现金流净额-5.37 亿元，同比由正转负，其中应收账款年化周转天数（69 天）同比+8 天，应付账款年化周转天数（138 天）同比-62 天，存货年化周转天数（121 天）同比-16 天，我们预计全年现金流和利润率改善更加明显。

    　　盈利预测与估值

    　　受宏观经济影响，我们小幅下调2022/2023 年收入1.7%/1.7%至85.0/107.7 亿元，由于公司单季度经营质量提升明显，我们上调22/23 年归母净利润92.1%/181.7%至3.5/4.4 亿元。当前股价对应22/23 年4.5/3.5 倍P/S。由于公司经营质量改善可期，我们上调目标价25.2%至129 元，对应22/23 年6.3/4.9 倍P/S，较当前股价有40.7%的上行空间。

    　　风险

    　　行业政策落地不及预期，下游客户需求不及预期。