营收增速触底回升，疫情之下保持韧性：深信服2022 上半年实现营业收入28.15 亿元，同比增长8.86%，上半年归母净利润亏损6.9 亿元，21H1 同期净亏损1.33 亿元，亏损幅度有所扩大，其中单Q2 实现营收16.71 亿元，同比增长11.85%，较2021Q1 营收增长4.76%有所提升，考虑公司企业及政府客群疫情冲击明显，Q2 营收增速好于预期。

    云业务占比提升，毛利率及净利率仍承压，二季度以来三费增速呈放缓趋势。2022H1 营收拆分看，网安业务实现营收15.19 亿元，云计算及IT 基础设施业务营收10.58 亿元，同比分别增长5.24%、20.27%，由于云业务收入占比不断提升，缺芯导致的硬件采购成本上涨对公司利润产生一定影响，毛利率同比下降5.55%至61.32%，多期股权激励计划推动管理费用上行，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长22.75%，研发投入占营收比例升至43.29%，较去年同期提升近5 个百分点。销售费用、管理费用同比增长分别为16.59%、17.65%，导致归母净利润由21H1 年亏损1.33 亿元扩大至22H1 的6.90 亿元，亏损幅度同比扩大418.65%，报告期内，为进一步提升人均能效，公司不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，二季度以来公司整体三费增速呈放缓趋势。

    网安、云计算与IT 基础架构业务维持较高增速，产品竞争力、渠道优势持续验证。1）2022H1疫情导致公司主要企业及政府客群网安支出承压，公司网络安全业务收入约为15.19 亿元，同比增长5.24%，占公司整体收入比重由去年同期的55.80%下降至本期的53.95%，增速不佳主要是由于全网行为管理AC、下一代防火墙AF 等对营收贡献较大的单品增长乏力；2）多期股权激励计划推动管理费用上行，研发费用、管理费用占营收比例升至43.29%、50.95%，导致归母净利润由21H1 年亏损1.33 亿元下降至6.90 亿元；3）云计算及IT 基础设施业务收入约为10.58 亿元，同比增长20.27%，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%。其中，超融合HCI 产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。

    网安业务增速承压，云化战略持续升级，投资价值着眼长远。1）公司网安产品产品线齐全，VPN、上网行为管理等市占率均处于行业领先地位，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到22H1 末合同负债约10.51 亿元，有望支撑22H2 营收提速；2）深信服中小B 客群核心业务及数据上公有云接受度更高，MSS、SASE 等云业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS 层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7 年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势；3）2021 年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS 业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，着眼长远为客户及企业自身创造更大价值。

    维持“买入”评级。考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24 年公司营业收入为85.88/106.32/129.92 亿元， 预计归母净利润为3.59/5.17/9.50 亿元，考虑新业务仍处于投入期，网安基本盘维持稳健且下半年有望加速，长期盈利能力有望显著修复，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。